酒鬼酒3Q23 收入和利润持续低于预期。3Q23 公司实现营业总收入11.8 亿，同比-37%，低于我们预期，延续2Q23 的趋势，量价双跌，价格方面主要受到渠道扫码红包返利及其他优惠政策承压，量方面主要因为公司下定决心清理渠道库存控制发货。3Q23末合同负债为2.5 亿，同比下降27.2%，酒鬼酒已于10 月10 日起停止“酒鬼”系列全国市场的销售订单，主要是为了整顿该系列产品的市场秩序，提升产品价格，为接下来的第四季度以及明年的开门红工作打基础。考虑合同负债影响后的3Q23 收入为4.3亿，同比-44%。毛利率同比下降6 个点至75.7%，主要系终端扫码让利较多；三项费用率为64.7%，同比上升17 个点，其中税费上升6.7 个点；销售费用率上升9.6 个点；管理费用率上升0.7 个点；营业利润6700 万，同比下降79%；归母净利润为5700 万，同比下降78%，净利率为9.4%。3Q23 经营活动现金流净额延续2Q23趋势为-2600 万，现金流回款金额为5.8 亿，金额较2Q23 略降，同比增速为-33%。

    　　公司坚定渠道改革，优先去库存做动销，或前置费用投入。

    　　公司从去年开启渠道费用改革，减少经销商现金费用，而是聚焦核心网点，并加大对终端消费者的投入，此举会影响经销商打款，但管理层决心改变传统只激励经销商的营销方式，坚持终端导向的渠道改革。同时，加大数字化手段投入，采用终端消费者扫码开瓶活动促进动销，3Q23 环比2Q23 的开瓶率环比有明显上升。公司在湖南省内推行渠道改革相对顺利，受益于宴席场景较好表现，红坛和内品的批价略有回升。公司也进一步提升了湖南省的战略地位至根据地市场，通过做大红坛大单品提升湖南省内市占率，巩固基地市场。省外仍需进一步降低库存提升动销，公司投入了较多红包扫码和终端投入费用，由于渠道改革影响经销商回款，公司会前置费用预投，让经销商先获利，改善经销商盈利水平，之后带动回款。管理层预期24 年费用投入不少于23 年。

    　　投资建议与盈利预测。酒鬼酒坚定实施渠道改革和费用改革，以去化库存和批价恢复为主要工作，聚焦核心网点和终端消费者。受益于宴席市场，省内红坛和内品批价略有回升，库存逐渐下降至良性区域，省外市场仍需时间去化库存和培育消费者。随着渠道改革完成和消费回暖，酒鬼酒有望实现恢复性增长。我们预期酒鬼酒2023-2025 年营业收入分别为26.5/30/33.9 亿，较之前预期分别下调20%/30%/33%；归母净利润分别为5.4/7/8.1 亿，之前预期分别下调34%/44%/48% ； 对应2023-2025 年PE 为23.7X/45.7X/35.7X。我们继续维持“中性”评级，给予2024 年30X PE 估值，该估值为近3 年平均估值以下一个标准差左右位置，目标价为64.2 元(之前为91.5 元,-29.8%)，有16%的下行空间。

    　　风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。

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