事件：公司近期发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入21.4 亿元（yoy-38.5%）；实现归母净利润4.8 亿元（yoy-50.7%）。单三季度来看，公司实现营业收入6.0 亿元（yoy-36.7%），实现归母净利润0.6 亿元（yoy-77.7%）。

    　　消费场景缺失叠加库存去化，核心单品收入增长不及预期。Q3 公司业绩明显承压，预计主要因消费复苏不及预期，省内外部分白酒消费场景缺失，双节期间内参、红坛等大单品动销不及预期；此外，核心产品经销商库存去化预计仍在实施，进一步压制公司收入增长。23Q3 末，公司合同负债为2.5 亿元，同比下滑27.2%，环比下滑43.9%。

    　　毛利率下滑、费用率提升，净利率承压。2023 年前三季度，公司毛利率为78.9%（yoy-0.9pct）；销售费用率为29.9%（yoy+5.5pct），管理费用率为5.0%（yoy+1.6pct），营业税金及附加占收入比重为18.0%（yoy+2.1pct）。23Q3，公司毛利率为75.7%（yoy-6.0pct），预计内参动销承压、产品结构下移；销售费用率为36.1%（yoy+9.6pct），预计公司加强C 端费用投放以促动销；管理费用率为5.4%（yoy+0.3pct），营业税金及附加占收入比重同比提速6.7pct。综合，前三季度公司销售净利率为22.3%（yoy-5.5pct），23Q3 净利率为9.4%（yoy-17.3pct）。

    　　去库稳价奠定长期成长基础，看好公司明年业绩弹性。公司自10 月10 日起在全国范围对酒鬼、湘泉系列停止接单，有助于整顿市场秩序，加速库存去化，有望在春节前达到低库存基数水平，迎接开门红。费用端，公司强化C 端费用投放和活动的执行，有望增加品牌曝光度，加速产品动销。总体来看，公司今年为去库存、稳批价的调整期，短期业绩承压有助于奠定长期健康成长基础。此外，预计宏观政策利好将提振消费，我们看好公司明年业绩弹性。

    　　根据三季报，对23-25 年下调收入、上调毛利率，上调费用率。 我们预测公司23-25年每股收益分别为2.32、3.27、4.01 元（原预测为2.80、3.68、4.49 元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的35 倍市盈率，对应目标价为81.20 元，维持买入评级。

    　　风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

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