本报告导读：

    　　短期长途游放开对周边游分流导致盈利端承压，关注团队搭建与濮院拍卖进展。

    　　投资要点：

    　　投资建议：考 虑到短期长途游恢复对周边游分流影响，下调2023-2025年EPS 分别为0.39（-25%）/0.66（-11%）/0.9（-12%）元，考虑到景区行业平均估值水平及濮院拍卖对成长性影响，给予公司2024 年低于行业平均的21x PE，下调目标价为14 元。

    　　业绩略低于预期：2023Q3 公司实现营收25.56 亿元，恢复至2019 年同期的69%，毛利润为6.98 亿元，恢复至2019 年的81%，毛利率为27.31%，同比2019 年+3.92%，归母净利润为0.997 亿元，恢复至2019年的61%，扣非归母净利润0.93 亿元，恢复至2019 年的57%；? 周边游客流仍然承压，乌镇收入端稳步恢复。单Q3 看，乌镇客流/收入/利润分别恢复至2019 年同期的92%/106%/96%；古北水镇客流/收入分别恢复至2019 年的49%/59%；山水酒店收入恢复至2019 年78%，净利润实现扭亏；中青博联营收恢复至2019 年的85%，疫情期间受益的周边游景区在疫后被长线分流，仍需要时间恢复。

    　　盈利能力仍待改善。①2023Q3 毛利率达到27.31%同比环比均显著提升（19Q3 为23.39%），但从费用端看，税金及附加/销售/管理/财务费用率同比2019 年同期+0.53/-1.21/+0.89/+2.05pct，整体费用率较2019年+2.16pct 对盈利端有所拖累；②后期一方面关注团队搭建和资源整合，另一方面关注濮院项目拍卖贡献增量。

    　　风险提示：行业竞争加剧，交通出行成本提升，周边游恢复缓慢。

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