2023 年前三季度公司整体业绩符合我们预期，安宫牛黄丸短期成本端承压明显，但不改长期量价齐升趋势；营销改革进一步深化，持续赋能医药商业贡献业绩增长。我们维持公司2023-25 年收入预测分别为176.82 亿/200.17 亿/224.65 亿元，归母净利润预测分别为17.78 亿/21.51 亿/25.19 亿元，对应EPS预测为1.30/1.57/1.84 元。参考可比公司2023 年估值（截至2023 年11 月6日，根据Wind 一致预期，片仔癀51x，太极集团27x，云南白药21x，均值为33x），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此给予公司2023 年一定估值溢价50xPE，对应公司目标价65 元/股，维持“买入”评级。

    23Q3 业绩符合我们预期，营收和利润增长稳健。2023 年Q1-3 公司实现营收137.21 亿元，同比+25.88%；归母净利润13.91 亿元，同比+38.67%；扣非归母净利润为13.78 亿元，同比+39.22%；毛利率为46.28%，同比-2.10pcts，主要系核心原材料天然牛黄价格涨幅较大，成本端承受较大压力；销售/管理/研发费用率分别为17.77%/7.91%1.10%，同比-1.91/-1.30/+0.07pct，主要系医疗反腐影响，销售和管理费用控制有效，研发持续投入。单季度看，23Q3 公司实现营收 39.61 亿元，同比+16.72%；归母净利润4.04 亿元，同比+55.81%；扣非归母净利润3.99 亿元，同比+56.54%。公司23Q3 整体业绩保持稳健增长，费用控制良好。

    成本端承压明显，期待安宫牛黄丸量价齐升。根据中药材天地网，2022 年1 月天然牛黄的价格为52 万元/千克，截至2023 年10 月，价格涨至120 万元/千克，涨幅达+130.77%，而目前公司王牌产品安宫牛黄丸还未涨价，因此公司整体毛利率同比有所下滑，我们预计未来公司可能会适当提升安宫牛黄丸的价格以缓解一定的成本压力。此外，基于我们《同仁堂（600085.SH）投资价值分析报告―百年御药，后疫情时代再创新辉煌》（2023-09-25）中的推算，我们预计公司未来安宫牛黄丸的销量将有4-5 倍的成长空间，公司将通过扩大相应产量，利用规模效应进一步控制成本。

    营销改革进一步深化，持续赋能医药商业。公司自2020 年开始营销改革，推出“4+2”经营模式，近年来随着营销改革的不断深化，医药商业业绩逐渐提升，据公司公告，医药市场需求复苏以及医药商业业绩增长是公司2023 年前三季度收入增长的主要原因。公司积极拓展线上线下终端销售渠道，线下门店不断扩充，线上通过与天猫、京东等电商平台合作覆盖更多用户群体。报告期内，公司积极参与2023 中国药店全生态伙伴大会，公司的阿胶系列、藿香正气水（片）、六味地黄丸、京制牛黄解毒片四大类产品凭借超强口碑，分别荣获补血类、祛暑类、补肾类、清热解毒类店员推荐率最高的王牌产品。公司逐步推进营销改革，持续赋能医药商业贡献业绩增长。

    风险因素：行业政策超预期变化风险；原材料价格大幅波动和质量标准提高风险；海外市场风险；研发进展不及预期风险；营销改革进展不及预期风险；盈利不及预期风险。

    盈利预测、估值与评级：2023 年前三季度公司整体业绩符合我们预期，安宫牛黄丸短期成本端承压明显，但不改长期量价齐升趋势；公司营销改革进一步深化，持续赋能医药商业贡献业绩增长。我们维持公司2023-25 年收入预测分别为176.82 亿/200.17 亿/224.65 亿元，归母净利润预测分别为17.78 亿/21.51 亿/25.19 亿元，对应EPS 预测为1.30/1.57/1.84 元。参考可比公司2023 年估值（截至2023 年11 月6 日，根据Wind 一致预期，片仔癀51x，太极集团27x， 云南白药21x，均值为33x），考虑到：①国企改革成效；②王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续；③同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，因此给予公司2023 年一定估值溢价50xPE，对应公司目标价65 元/股，维持“买入”评级。

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