事件：10 月17 日，公司发布2023 年三季报， 2023 前三季度公司实现营业收入20.19 亿元（+29.32%），实现归母净利润2.73 亿元（+27.55%），实现扣非归母净利润2.74 亿元（+27.00%）。其中Q3 实现营业收入4.96 亿元（+47.84%），实现归母净利润0.18 亿元（+884.79%），实现扣非归母净利润0.21 亿元（+176.61%）。

    　　2023Q3 营收增长亮眼，合同负债充足。公司2023Q3 实现营业收入4.96亿元（+47.84%），主要系公司不断优化营销策略，品牌影响力升级推动产品结构持续优化， 叠加市场区域稳步扩大； 实现归母净利润0.18 亿元（+884.79%），实现扣非归母净利润0.21 亿元（+176.61%），主要系公司毛利率较高的高端产品高增叠加去年同期低基数。截至2023 年9 月30日，公司合同负债为4.32 亿元（+56.27%），为后续收入增长提供支撑。

    　　中高端产品占比提升，产品结构持续优化。分产品来看，公司2023 前三季度高档/中档/低档产品分别实现营收13.72/6.05/0.09 亿元， 分别同比+33.05%/+23.77%/-53.32%，营收占比分别为67.94%/29.95%/0.46%，高端产品占比同比增长1.91pct，产品结构持续优化，推动毛利率提升至63.49%（+0.91pct）。我们认为，公司在机场、高铁等高势能地区的广告投放有效提升了品牌力，同时加强与渠道、门店互动，通过宴席等场景助推渠道动销，公司高档（百元以上）产品的年份、柔和系列增长较快。分区域来看，2023 年前三季度甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部/其他地区分别实现营收5.82/5.09/2.28/1.95/4.72 亿元， 分别同比增长26.52%/28.33%/49.61%/40.15%/20.61%。公司始终坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，甘肃东南部和兰州周边仍为根据地市场；受益于根据地市场辐射效应，公司在省内竞争格局优化，甘肃中部、甘肃西部增长势头较好；省外增长相对较慢，虽然2023Q3 省外经销商净增加了90 家，主要系政商务活动恢复不及预期以及竞争加剧等原因。分渠道来看，2023 年前三季度经销商/直销（含团购）分别实现营收18.87/0.99 亿元，分别同比增长28.25%/45.01%。

    　　加大销售费用投放，净利率短期承压。2023Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.27%/14.91%/-0.94% ， 分别同比+3.95/-3.78/-0.30pct。公司加大消费者互动及品牌推广建设，销售费用率增长较多。

    　　2023 年归母净利率为3.46%，环比下降7.75pct。我们认为，公司在经济消费复苏较缓的背景下，体现较强的经营韧性，因地制宜加大省内外市场拓展，为长期业绩稳健增长奠基。

    　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营收25.91/32.01/38.49 亿元，分别同比增长29%/24%/20%；实现归母净利润3.76/5.15/6.65 亿元，分别同比增长34%/37%/29%；对应PE 估值分别为37/27/21X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动，食品安全问题，原材料成本上涨风险，行业竞争加剧，新市场拓展不及预期。

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