事件描述

    公司发布2023 年三季报。2023Q1-Q3 实现营收、归母净利、扣非净利89、8.3、7.8 亿元，同比变动-0.5%、206.5%、355.5%。其中单Q3 实现营收、归母净利、扣非净利33.4、3.16、2.96 亿元，同比变动1.1%、89.4%、103.7%。

    事件评论

    线下表现优于线上，童装优于休闲装。Q3 公司收入同比+1.1%至33.4 亿元，预计在加盟商信心增强加强提货下，收入端表现好于流水。分渠道来看，公司自2022H2 开始推进全域融合叠加疫后线下渠道修复，预计线上渠道营收下滑而线下正增，其中直营好于加盟。

    分品类来看，童装韧性较强下，营收增速预计延续优于休闲装。

    盈利能力延续改善，运营质量向好。

    毛利率：Q1-Q3 毛利率同比+3.7pct 至44.1%，单Q3 毛利率同比+4.1pct 至43.3%，预计主因推进全域融合下终端折扣收紧以及叠加高毛利童装占比提升，预计各品类、各渠道毛利率同比均提升。

    费用率：Q3 公司期间费用率同比-1.05pct 至28.89%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.45pct/+0.62pct/-0.73pct/-0.49pct 至22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%，销售费用率下降较多主因广告及服务费减少、财务费用率下降主因定期存款利息增加。整体控费较优促使单Q3 归母净利率同比+4.42pct 至9.5%。

    运营质量：Q3 末公司存货同比-22%至36.5 亿元，库存额环比Q2 有所增加主因秋冬新品备货，存货周转天数同比-17 天至204 天，营运质量延续优化。预计Q4 在双十一、双十二等购物节大促驱动下老货库存加速去化，2024 年有望轻装上阵。秋冬备货加大促使经营活动净现金净流量同比-95%至801 万元，但公司现金流保持充裕状态，Q3 末公司账面货币资金为72.6 亿元。

    展望：短期，公司夯实基础，控折扣、优化费用投放、降库存均取得明显成效。伴随渠道库存去化和渠道质量优化，预计加盟商恢复提货叠加逐步实现净开店下收入有望加速修复，利润预计延续高弹性。长期，公司持续推进品牌时尚化、渠道结构优化、商品快反能力精进等各项变革，并于2019 年以来推动内部休闲装改革推进企稳修复，童装龙头地位强化带来溢价提升。此外，公司战略布局出海业务，远期有望接替国内成为公司潜在业绩&估值提升的驱动。预计公司2023-2025 年业绩为11.5、13.6、15.8 亿元，对应PE 为14、12、11X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、零售环境波动；

    2、库存风险；

    3、费用投放转化效果弱。

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