从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；同时原料药业务有望逐步企稳。整体上，我们预计公司2023 年全年业绩有望继续保持增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D和M）有望在多个领域兑现――更多CDMO临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制剂一体化项目带来新的业绩增量等――将一齐驱动公司打开未来业务成长空间，中长期成长确定性强。综上，我们给予公司2024 年23 倍PE，对应目标价39 元，维持“买入”评级。

    特色原料药业务受宏观影响导致收入有所波动，整体盈利能力/利润率持续提升。

    2023 年前三季度公司营业收入45.77 亿元，同比+4.66%；归母/扣非归母净利9.67 亿/9.52 亿元，同比+30.08%/+24.75%。单23Q3 营业收入13.22 亿元，同比-6.79%；归母/扣非归母净利3.45 亿/3.39 亿元，同比+25.39%/+15.16%。我们判断，23Q3 收入同比略有下滑的主要原因是特色原料药业务受到了一定宏观环境的影响。

    盈利能力方面：2023 年前三季度公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为39.31%/21.12%/20.79%，同比+4.59/+4.13/+3.35 pcts；23Q3 毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为41.54%/26.10%/25.64%，同比+7.67/+6.70/+4.88pcts。我们认为盈利能力的提升主要是由于CDMO 业务收入占比提高、汇率的正面影响和公司整体运营效率提高。2023 年前三季度公司费用率基本保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.42%/7.96%/5.24%/-1.24%，同比+0.25/-0.63/+0.04/+0.89pct（合计+0.55pct）。

    新产能+新分子+新业务持续建设，彰显中长期成长高确定性――CDMO 产能继续投产，新分子业务有望打开新的成长曲线。截至2023Q3，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装阶段；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，各区域已陆续投入使用（对应多肽年产能约100 公斤）；药物科技车间已完成升级改造并投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升美国项目的承接能力。

    根据公司半年报，公司已建成多肽药物、偶联药物研发技术平台：多肽平台已承接并交付多个新药研创公司的定制肽和多肽新药IND 委托研发业务，已助力客户多个项目的国内外申报。

    ――并购+自建强化制剂业务能力。公司在上半年顺利完成了瑞华中山100%股权的交割和整合工作。在交接完成后，公司对康川济医药、四维医药、瑞华中山原料药研发生产的业务流完成进一步的整合，完善了原料药、制剂一站式的CDMO 服务。在整合完成后，瑞华中山将快速构建更多剂型的生产能力，未来将成为公司制剂CDMO 业务的重要支点。

    风险因素：整合情况低于预期，定增及募投项目建设进展不及预期，订单数量增长不及预期，竞争加剧导致订单价格下降，地缘政治风险，汇率大幅波动风险。

    盈利预测、估值与评级：从项目管线数量和客户商业化项目放量趋势来看，公司CDMO 业务有望持续高速增长，收入占比不断提升；原料药业务下半年有望企稳。整体上，我们预计公司2023 年全年业绩有望继续保持增长态势。中长期角度，公司具备全球竞争力的工艺开发和生产能力（D 和M）有望在多个领域兑现――更多CDMO 临床后期阶段和商业化项目的落地和放量，仿制药原料制 剂一体化项目带来新的业绩增量等――将一齐驱动公司打开未来业务成长空间，中长期业绩快速成长的确定性强。考虑到原料药业务存在一定波动，我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.37/1.74/2.19 元（原预测为1.39/1.82/2.30元），现价对应PE 分别为21x/16x/13x。考虑到2023 年年末将至，参考可比公司（药明康德、药石科技、皓元医药，基于Wind 一致预期）2024 年平均PE23 倍，给予公司2024 年23 倍PE，对应目标价39 元，维持“买入”评级。

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