2023 年前三季度公司收入端稳步增长，利润端受到汇兑损益的短期影响。但中长期来看，公司在美国市场注射剂管线正不断丰富，而受益中美双报政策，国内制剂品种也不断增加；在中美市场之外，公司持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，全球化注射剂市场有望进入收获期。在生物药领域的积极探索有望提供新的增长极并建立全球化全方位商业竞争力。综上，我们看好公司高端注射剂业务全球化的未来成长，给予2024 年20 倍PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。

    收入端稳健增长，多因素扰动短期利润。2023 年前三季度公司营业收入31.42亿元，同比+10.20%；归母/扣非归母净利8.39 亿/8.23 亿元，同比-7.47%/-8.48%。

    单23Q3 营业收入8.38 亿元，同比-4.28%；归母/扣非归母净利2.15 亿/2.12 亿元，同比-26.69%/-25.49%。

    盈利能力方面，2023 年前三季度公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为49.40%/26.71%/26.20%，同比-3.04/-5.10/-5.35pcts；23Q3 毛利率/归母净利率/ 扣非归母净利率分别为48.39%/25.63%/25.29% ， 同比-3.74/-7.83/-7.20pcts。我们认为，公司毛利率略有下滑主要是受到汇兑损益以及肝素制剂在国内进入集采的影响。

    费用率方面， 2023 年前三季度销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.83%/3.35%/6.77%/-2.07% ， 同比-2.47/-0.26/+1.11/+4.03pcts （ 合计+2.41pcts）。我们认为，公司净利下滑主要是受到汇兑损益的影响（22Q3 汇兑收益约1.15 亿元，23Q3 汇兑损失约2000 万元）。

    ANDA 数量持续积累，注射剂全球化加速。2023 年前三季度，公司共有8 个品种获得美国FDA 批准，包括盐酸帕洛诺司琼注射液、普乐沙福注射液射液、盐酸布比卡因注射液、唑来膦酸注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等；公司的依诺肝素钠注射液在8 月1 日获得了加拿大药品注册批件；根据Insight 数据库，截至2023Q3，公司及其子公司共获得89 个ANDA（Abbreviated New DrugApplication）批文，是美国注射剂销售管线最完整的中国供应商之一。受益于中美双报政策，公司国内注射剂产品管线亦不断丰富；截至2023Q3，公司无菌注射剂除肝素类制剂外，在中国已有十多个覆盖不同治疗领域的产品获批，且均通过或视同通过一致性评价。我们认为随着公司产品管线的逐步丰富，海外制剂收入有望持续快速增长，全球化注射剂市场有望加速进入收获期。

    自研与引进并行，生物药领域有望提供新增长极。2018 年以来公司在抗体生物药领域持续投入，并利用质量管理和工艺开发技术上的优势，选择一些有意义的生物抗体品种通过CDMO 等方式合作，来扩展在美国市场的产品管线。2023年9 月17 日，公司与通化东宝签署战略合作协议，将按照FDA 药品注册要求共同开展甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液的开发和生产 ，同时公司将获得产品上市后的美国市场独家商业化权益。另外，子公司Meitheal 与Xentria 签署协议，获得后者肿瘤坏死因子α（TNFα）单抗XTMAB 在美国的商业化权益，XTMAB 已获FDA 授予的孤儿药资格认定，目前处于临床二期。随着公司在生物药领域的积极探索，有望为公司提供新的增长动力。

    风险因素：ANDA 获批不及预期；制剂销售不及预期；存货大幅跌价；汇率大幅波动；国内外政策超预期变动；自研与引入药品销量不及预期等风险。

    盈利预测、估值与评级：公司2023 年前三季度营收端稳步增长，利润端受费用投入扰动，短期承压。但中长期来看，随着公司在美国市场注射剂品种不断获批，而受益中美双报政策，国内制剂品种也不断丰富；在中美市场之外，公司 持续推进“立足中美，放眼全球”的发展策略，全球化注射剂市场有望进入收获期。在生物药领域的积极探索有望提供新的增长极并建立全球化全方位商业竞争力。综上，我们看好公司高端注射剂业务全球化的未来成长，但考虑到公司短期经营和费用投入情况，我们调整2023-2025 年EPS预测为0.68/0.86/1.09元（原预测为0.77/0.95/1.19 元）。考虑到2023 年年末将至，我们参考可比公司（普利制药、海普瑞、九洲药业、普洛药业）Wind 一致预期2024 年平均PE19 倍，考虑到公司在全球化高端注射剂业务的领先地位，具有一定溢价空间，给予2024 年20 倍PE，对应目标价17 元，维持“买入”评级。

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