公司发布三季报。2023 年前三季度，公司实现营收52.80 亿元（+0.25%），归母净利润2.87 亿元（-31.99%），扣非归母净利润2.61亿元（-32.83%）；第三季度，实现营收18.46 亿元（-5.81%），归母净利润1.16 亿元（-36.85%），扣非归母净利润1.12 亿元（-35.39%）。

    　　收入下降主要受运输模式切换所致。为了实施全国统一出货价，提高运输效率，保证运输质量，公司自2023 年7 月1 日起实行主要产品（瓷砖除外）统一配送的运输模式，由经销商到公司仓库自行提货变更为公司安排运输送到经销商仓库，由于运输模式的切换，商品控制权转移的节点由公司仓库出库确认延至送达经销商仓库签收后确认，以成本计价的发出商品金额增加约0.77 亿元，此部分发出商品对应的收入确认也相应延后。预计运输模式切换在四季度仍会对收入确定有一定影响，明年及以后影响有望消除。

    　　毛利率有所下滑。公司前三季度毛利率为29.41%，同比下降4.57pct，第三季度毛利率为29.36pct，同比下降3.17pct。毛利率下降的原因包括：运输模式转换使得营收和成本项目中都增加等金额的运费，虽然毛利额（营收-成本）不变，但毛利率会降低；智能马桶毛利率受电商渠道的销售结构影响有所降低；此外还可能同公司开展促销及行业竞争加剧有一定影响。

    　　投资建议：公司作为国产卫浴龙头，具备一定的品牌和渠道优势。

    　　公司近年来不断加大渠道建设，精耕细作，优化产品结构，提升推广效率，在线下门店和线上新零售提升运营效率。预计公司2023-2025 年营收分别为76.40、87.43 和98.47 亿元，归母净利润分别为3.88、5.06 和6.20 亿元，对应PE 分别为31.81、24.41 和19.93 倍。

    　　首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，渠道拓展不顺等。

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