事项：

    　　公司发布2023 年三季报。23Q1-3 收入45.5 亿/-3.2%，归母3.3 亿/+190%，扣非3.38 亿/+191%，还原减值后归母/扣非同比+276%/+297%；23Q3 收入16.3亿/-7.6%，归母1.69 亿/+43%，扣非1.71 亿/+45%。

    　　评论：

    　　分渠道：经销业务稳步推进，工程业务主动收缩。23Q1-3 经销/大宗业务营收28.98/16.47 亿、yoy+9.1%/-17.2%；经销业务：公司加强渠道下沉策略，积极拓展县镇级市场，带动经销业务稳健增长，实行多元化、多业态的全渠道市场营销，提升市场竞争优势；大宗业务：公司主动收缩部分工程业务，减少风险较大的客户订单，是营收下降的主要原因。

    　　毛利率改善，或主要源于原材料成本下行。23Q1-3 毛利率29.6%、同比+6.2pcts，23Q3 毛利率32.6%、同比+5.5pcts、环比+2.6pcts，或主要系高毛利的经销渠道收入占比提升（23Q1-3 64% vs 22 全年58%），叠加原材料成本下行。

    　　控费成效显著，Q3 归母净利率同比+3.7pcts。23Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率同比-1.7/+0.4/-0.5/+0.3pcts 至6.6%/7.3%/3.5%/1.5%，综合期间费用率同比-1.5pcts 至18.8%，归母净利率同比转正，剔除减值后归母/扣非净利率同比+3.5/+3.7pcts。23Q3 销售/管理/研发/财务费用率同比-0.7/+0.5/+0.4/+0.2pct 至6.6%/7.0%/3.6%/1.5%，综合期间费用率同比+0.4pct 至18.7%，归母净利率同比+3.7/环比+1.6pcts 至10.3%。

    　　现金流保持健康。23Q1-3 经营活动现金流净额为4.76 亿 vs 22Q1-3 4.65 亿/yoy+2.4%；23Q3 末应收票据及账款10.99 亿/相比年初略降。

    　　受行业景气度下行影响较大，且前期减值大幅影响利润表现，预计经销商渠道下沉叠加大宗业务审慎开展后，业绩有望恢复常态，维持“推荐”评级。基于此，我们预计23-25 年净利润为5.4/6.74/8.1 亿元（23-24 年原值为7.01/8.23 亿元），对应11/9/7X；参考相对估值法，给予24 年12X，对应目标价19.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：产能不达预期，工程业务大客户依赖较重拖累账期，政策趋严等。

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