业内唯一国字招牌，全产业链多元布局：中国黄金是黄金珠宝行业首家“中字头”上市央企，于2021 年2 月5 日上市。公司以“中国黄金”为母品牌，以高端轻奢品牌“珍.如金”和快时尚消费品牌“珍.尚银”为子品牌，黄金产品是主要产品，贡献公司主要收入。从渠道端看，直销收入占比较大，经销门店数量更多，2022 年公司直销渠道收入285.37 亿元，占比61%，经销渠道收入183.21 亿元，占比39%。截至2023 年9 月30 日，公司共计门店3866 家，其中直营门店112 家，占比2.9%，加盟门店3754 家，占比97.1%。

    　　供给需求同发力，黄金产品景气度提升：从需求端看，婚庆需求逐渐减弱，自戴是最主要消费需求。据2022 年7 月末世界黄金协会组织的调研结果，“自戴”是最主要的珠宝消费需求，占比39%。从用户画像角度看，女性和年轻消费群体是主力军。近两年居民储蓄意愿提升明显，金饰投资保值价值逐渐凸显。从供给端看，加工工艺提升利于增加黄金饰品时尚感；设计方面，国潮元素崛起，IP联名成为新风尚。培育钻发展提速，成本价格下降利于市场拓展。

    　　黄金产品为基石，线上线下齐发力：公司主营业务收入来自于黄金产品、K 金珠宝类产品、品牌使用费和管理服务费，其中黄金产品对营收的贡献最大，近五年黄金产品贡献的营业收入占比均在98%以上。产品设计方面公司拥有多条国潮产品线，同时积极进行跨界合作。公司线下门店不断拓展，从2017 年的1865家增至2023 年9 月底的3866 家。线上收入占比不断提升，2017-2022 年公司线上渠道收入占比从2.48%提升至9.6%，提升了7.12pct。公司推出培育钻新品并于2023 年6 月18 日在京东平台举办品牌培育钻石新品发布会。

    　　回购渠道形成产业链闭环，培育钻打造第二增长曲线：公司于2021 年4 月成立了中金精炼（深圳）科技集团有限公司，开展黄金回购业务，2022 年公司入围上金所可提供标准金锭企业名单。2022 年8 月，公司宣布布局培育钻业务。2023年6 月18 日中国黄金在京东平台举办品牌培育钻石新品发布会，快手平台同步首发直播，京东单场直播间观看人数破百万，发布会GMV 突破三百万。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预计中国黄金2023-2025 年总营业收入为548.77/617.11/684.21 亿元，归母净利润为10.13/11.31/12.54 亿元，对应EPS为0.60/0.67/0.75 元，综合相对估值和绝对估值，给予公司目标价12.35 元，对应2024 年18 倍PE，公司是黄金珠宝行业唯一上市央企，培育钻业务有利于打造公司第二成长曲线，股价处于历史底部，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动风险，门店拓展不及预期，培育钻业务发展不及预期，限售股解禁风险。

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