聚和材料：深耕正面银浆领域，跃居行业龙头。公司于 2015 年成立，2021 年成为全球最大的光伏正面银浆厂商，2022年挂牌上市，目前拥有光伏银浆、泛半导体元器件浆料、胶水及胶粘产品等业务，其中银浆业务收入贡献超 95%。2018-2022年公司营收和归母净利润年CAGR分别为133.7%/197.4%，23年前三季度分别达74.0/4.4亿元，同比增长51.6%/45.5%，主要受益下游光伏装机快速增长。

    　　行业：光伏景气高升奠定需求，N 型趋势明确优化结构。光伏装机需求提升叠加 N 型转型趋势，推动光伏银浆需求总量增长+需求结构优化，我们预计2021-2025年全球光伏正银需求 CAGR 为 39%，到 2025 年全球光伏正银需求量达到 7390 吨，其中 T OPCon 银浆占比达 56%，HJT 银浆占比达 20%。

    　　公司：产品+客户筑稳市场地位，规模+降本扩大盈利空间。

    　　（1）产品性能行业领先，核心技术助力提质增效：公司产品涵盖PERC/TOPCon/HJ T/XBC 相关产品并仍在持续迭代中。在电池转换效率、单位耗量、拉力等关键指标优于竞品。同时，公司技术储备深厚持续赋能，截止到 2023H1，累计获得专利数 335项，远超同行，并且加快技术产业化推进，协助客户降本增效。

    　　（2）客户积累深厚，TOPCon市占率持续提升：公司深耕行业多年，积累通威太阳能、晶科能源、天合光能、东方日升等众多优质客户。在下半年TOPCon电池产能快速释放背景下，凭借优秀的商务资源持续导入大客户，TOPCon 银浆产品出货占比由Q1 10%提升至 Q3 35%，市占率由 Q1 末 25%左右提升至 Q3 末 30%-40%。预计后续随着 TOPCon 产能进一步放量，公司有望凭借强大的市场地位享受增量红利。

    　　（3）产销端增长迅速，业绩提升领跑同行：2022年，正面银浆销量1374吨，全球市场占有率达到 41.40%，维持行业第一宝座。截止目前，年产 3000 吨导电银浆建设项目（二期）已在今年9月完全投产，产能达 3000 吨/年，泰国工厂600 吨项目于 11月正式出货，宜宾工厂 500 吨规划也已启动，预计于 2024H1 投产，届时公司将完成工国内外4100吨的银浆产能布局，有效适配行业需求。此外，在竞争加剧背景下，公司凭借更强费用控制能力和突出的规模效应，盈利水平表现优于同行。

    　　（4）积极布局上游银粉，有望实现保供应+降成本：进口银粉与国内银粉价差300-500元/KG，而银粉是银浆成本最主要来源，因此进口替代是必然趋势。公司持续推进银粉国产化，目前 PERC 银粉几乎 100%国产化+TOPCon 整体国产化率 50%，同时配合上游供应链延伸双管齐下，收购江苏连银并着手建设千吨级电子级银粉生产线，以及通过子公司德力聚拟投资 12 亿元建设年产 3000 吨电子级银粉生产项目，预期 24 年产能逐步释放，自供比例不断提升将进一步分享利润红利。

    　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年实现营收108.4/149.3/186.5亿元，同比增长67%/38%/25%；2023-2025年实现归母净利润 6.2/8.5/10.2亿元，同比增长58%/37%/21%，当前股价对应 PE 分别为 15.5/11.3/9.4 倍。公司光伏导电银浆业务领跑行业，看好高景气赛道价值龙头，未来产品技术+客户渠道+规模优势+降本多方驱动业绩增量，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：光伏装机需求不及预期、原材料价格波动、市场竞争加剧、市场空间与行业规模测算偏差、研究报告使用公开资料可能存在参考信息滞后风险。

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