上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整。

    　　扣点优化利好机场免税业态健康发展

    　　我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。

    　　综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除2020 年-2021 年特殊情况，其净利润率大致在5-10%之间，而参考2023 年前三季度中免31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在22%-27%之间。

    　　根据浦东机场的月保底销售提成5245.5 万元及2023 年三季度月均国际及地区航线客流的80%即147 万人次和预期的22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为132.2 元-162.2 元，而2019 年浦东机场免税客单价大概在350 元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于25%。

    　　我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。

    　　本次扣点率下调，相比于2019 年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。

    　　国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升

    2023 年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至2023 年12 月26 日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为1680 班，恢复至2019 年同期的63.0%。

    　　就上海机场而言，2023 年三季度国际及地区航线旅客量已经达到551万人次（浦东）、74 万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至2019 年同期的51.9%和75.1%。2023 年7 月政治局会议提出增加国际航班，后续国家多次出台政策，持续刺激国人出境及外国人来华需求，且各航司或更为积极的复航国际航线消纳宽体机运力，因此我们预计2024 年机场旅客量有望进一步向2019 年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。

    　　投资建议

    　　预计2023-2025 年公司营业收入分别为108.6 亿元、144.9 亿元、171.2 亿元，同比分别增长98.1%、33.5%、18.1%，实现归母净利润分别为8.6 亿元、33.3 亿元、50.1 亿元，同比分别扭亏、增长287.3%、增长50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故。

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