本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底+外销市场继续增长且空间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳致远。当前公司PE 已入低位，24 动态PE 仅为8.1 倍，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”的评级。

    　　徐工机械是我国工程机械行业领军企业。公司背靠徐工集团，拥有全面的产品系列。2022 年，徐工机械吸收合并徐工有限，注入了大量的优质工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。混改重组下，公司盈利能力显著提升。今年5 月，公司公告股权激励计划，对未来三年的ROE+归母净利润的增长均提出了目标。

    　　国内市场来看，更新需求仍占主体，预计24~25 年触底回升；新增需求受地产、基建影响仍然承压；看好高机、矿机等新品穿越周期。从国内市场来看，受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在2021 年开始转入下行期。我们以挖机为代表产品，从设备更新需求和新增需求两个角度预测了往后的销量。得出结论：更新需求从2021 年持续走低，预计到2024 年到达底部；新增需求所对应的地产+基建开工增速相比2011~2016 年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太多增量。

    　　尽管如此，仍有高机、矿机等新品销量领涨板块，有望穿越工程机械底部周期。

    　　海外市场来看，欧美景气度分化，俄罗斯市场快速增长，东南亚增长渐显乏力，中西亚地区市场空间广阔。传统市场里，欧美的下游景气度呈现分化，北美的基建、地产和采矿业韧性较足，而欧洲建筑业、能源等投资依然承压。新兴市场里，俄罗斯的石油开采、建筑业韧性强，且购置中国机械的比例显著增加；东南亚已度过固定资产投资高速增长的阶段，且中国主机厂商份额已达到高点，后续增长动力欠缺；中西亚地区国家成为当前国产设备的出口前沿，兼具体量大+增速快的特点。我们比对了徐工和国际龙头的产品技术参数和残值率，认为徐工产品性价比优势突出，出海空间依然广大。

    　　混改+吸收徐工有限优化了徐工的资产配置，“中特估”体系下，国企利润率考核也得到强化，产生强激励。我们对比了徐工、三一和中联的历史ROE 和净利率，发现2022 年以来徐工的ROE/净利率已经接近或达到三一重工的水平，而PB 却依然偏低。后续在产品协同+成本优化+费用控制+出海占比提升的刺激下，徐工有望表现出优异的业绩弹性。

    　　首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计23~25 年公司营业收入增长率为0%/10%/19%，未来三年归母净利润分别为60.6 亿元/74.9 亿元/96.1 亿元。我们认为，对于徐工机械，我们需要把握四点核心逻辑：1、传统机型内销明年将会触底，海外出口依然向好；2、新增品类如矿业机械、高空作业机械有望熨平行业下行周期；3、国企混改有望提升公司盈利能力；4、公司的PE 相对估值低于业内可比公司，且24 年PE 低于10 倍，安全边际较为充足。由此，我们对徐工机械首次覆盖，并给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：地产、基建投资超预期下滑；传统工程机械更新换代不及预期；高机、矿机等新品拓展不及预期；国企混改未能有效提升公司的利润率。

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