西北明珠，闪耀陇南

    金徽酒发家甘肃省陇南市，历经岁月变迁已经成为西北地区重要地产酒代表之一。公司主要产品包括年份、星级、柔和三大系列。其中年份系列主攻300 元及以上次高端价格带，以金徽28 树立品牌标杆形象，金徽18 重点突破省内商务、宴席等主流市场；星级系列以世纪金徽三星和五星为核心，主要通过深耕省内涵盖100 元以下各个价格带；柔和系列则着眼H6、H3，承接部分百元以上结构升级需求。业绩层面，2023Q1-3 实现营业收入20.19 亿元，同比+29.32%；实现扣非归母净利润2.74 亿元，同比+27.00%。其中，2023Q3 实现营业收入4.96 亿元，同比+47.84%；实现扣非归母净利润0.21 亿元，同比+176.61%。

    省内外同步成长，二次创业激发改革红利

    省内受益消费升级与份额扩大，省外积极对接差异化需求。甘肃白酒市场整体尚处快速发展阶段中，公司作为区域龙头有望优先受益。一方面，当地白酒消费主流位于50-150 元价格带区间，在西北经济相对全国更快成长的大背景下，核心消费区间有望逐步向150-300 元价格带迈进。

    公司省内主要依靠柔和H3/H6、金徽五星、金徽18 等拳头产品提前布局升级价格带，同时身为区域龙头，在价格教育、意见领袖引导、团购培育等方面具备领先优势，未来有望优先受益白酒行业消费升级。另一方面，相比于其他西北白酒龙头，公司在本省市占率仍有较大提升空间，伴随公司在省内河西走廊地区的持续深耕，有望进一步提高省内市占率。省外部分，公司以环甘肃地区为缺口，逐步导入陕西、宁夏、新疆、青海、内蒙等市场，同时前期结合复星团购优势，远距离打入华东地区。

    产品上则通过开发针对省外市场的能量系列、老窖系列等，实现“因地制宜”的需求对接。

    改革红利持续释放，二次创业点燃增长新引擎。公司2018 年提出“二次创业”，开始积极探索全方位改革。利益协同上，公司通过股权激励计划将管理层端、渠道商端、骨干员工端实现了利益深度绑定，建立起了长效完善的促进机制；业务激励上，公司与核心管理团队签订了业绩奖惩协议，明确了详细的奖惩方案，积极调动团队主观能动性；股权结构上，公司先后经历了复星系的入驻和出售，目前亚特投资及其一致行动人以26.57%持股比例成为控股股东，标志着股权问题的平稳落地。此外，公司还在市场策略、内部管理、团购建设等多个领域实现了改革推进，未来有望持续收获改革红利。

    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级

    预计2023-2025 年收入分别为 25.49、31.21、37.23 亿元，对应增速分别为26.7%、22.5%、19.3%，归母净利润分别为3.77、5.00、6.37亿元，对应增速分别为 34.4%、32.8%、27.3%。首次覆盖，给予“买入” 评级。

    风险提示

    西北经济增长不及预期，环甘肃区域白酒竞争加剧，省外扩张不及预期。

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