创新药：国际化迎来突破，进入业绩兑现期；F-652 临床价值突出。艾贝格司亭α 注射液在一些具有临床意义的指标上优于原研短效升白药（非格司亭）和长效升白药（培非格司亭 Neulasta），我们认为艾贝格司亭α 注射液凭借良好的临床疗效，有望成为长效G-CSF 中的me-better品种，取得较为可观的市场份额。美国市场中，我们认为虽然已经有多个长效G-CSF 的生物类似药获批，但艾贝格司亭α注射液作为临床疗效更佳的创新药，在定价和市场份额方面均有望达到较为理想的水平。

    国内市场中，随着老龄化趋势下接受化疗的肿瘤患者数量增加以及长效制剂对短效制剂的替代，艾贝格司亭α注射液有望获得较为可观的销售峰值。F-652 在慢加急性肝衰竭适应症的临床II 期研究中取得了较为理想的结果，有望填补相关临床治疗需求的空白。

    制剂/原料药业务：制剂收入有望迎来新一轮增长，原料药业绩逐步稳定。我们认为公司制剂业务已经完成收入结构调整，摆脱此前因头孢他啶集采降价造成的不利影响；公司制剂品种数量众多，收入结构分散，产品竞争格局普遍较好，单个产品收入波动对整体业绩影响有限，随着丁甘交联玻璃酸钠注射液等潜力新产品放量，有望迎来新一轮增长期。

    泛酸钙价格处于多年来底部位置，继续下行空间有限，原料药业务的风险已经得到充分释放；后续随着新产能投放以及合成生物技术产品投产，预计原料药板块仍可以为公司贡献较为稳定的利润。

    盈利预测和估值。我们预计2023 年至2025 年公司营业收入分别为44.10亿元、55.85 亿元和66.17 亿元，同比增速分别为14.9%、26.7%和18.5%；归母净利润分别为2.30 亿元、4.93 亿元和6.71 亿元，以1 月5 日收盘价计算，对应PE 分别为66.8、31.1 和22.9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：国内销售产品在集采中降价幅度较大，导致收入和利润低于预期；创新药销售金额低于预期；原料药价格超预期下滑；自主研发品种临床试验失败或进度低于预期。

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