公司发布2023 年年度业绩快报。2023 年公司实现营收675.76 亿元，同比+24.15%，实现归母净利润67.17 亿元，同比+33.52%。其中23Q4 实现营收167.39 亿元，同比+11.09%，归母净利润15.10 亿元，同比+275.62%。公司盈利能力持续回升，看好后续各渠道高质量发展，维持买入评级。

    　　支撑评级的要点

    　　盈利能力持续优化，主营毛利稳步提升。23 年公司实现营收675.76 亿元，同比+24.15%，归母净利润 67.17 亿元，同比+33.52%。其中23Q4 实现营收167.39 亿元，同比+11.09%，归母净利润15.10 亿元，同比+275.62%。

    　　23 年公司主营业务毛利率为31.44%，同比+3.42pct；23Q4 毛利率为30.50%，同比+9.52pct，环比-3.76pct，我们预计主要受双十一节日大促影响；归母净利率环比提升，我们预计主要受上海机场减租影响。

    　　离岛免税：Q4 销售较为平淡，期待旺季供需两侧共发力。据海口海关数据，23Q4 离岛免税销售额和客单价分别为88.2 亿元、5859 元，环比23Q3均有所提升；24 年元旦假期销售额和客单价分别为4.75 亿元、7228 元，客单水平依旧承压，全年来看主要受海南地区打击代购及精品供给不足的影响。2023 年末，公司旗下的cdf 三亚国际免税城C 区全球美妆广场正式开业，海南地区免税供给进一步扩容，有望优化购物体验，丰富商品供给。随着海岛旅游旺季来临，期待离岛免税销售回暖。

    　　口岸免税：核心机场减租协议落地，跨境客流持续恢复。根据公司公告，公司与上海机场及首都机场更新免税租金协议，上海机场月实收费用自2023 年12 月起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，首都机场年度经营费自2024 年起调整为年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式，保底经营费大幅下调，且销售额提成比例下调至18%-36%。协议生效后有望减轻公司的成本压力，增厚公司利润。上海/首都机场11 月境外航线客流分别恢复至19 年的67%/41%，随着跨境客流持续修复，口岸免税销售增量可期。

    　　估值

    　　Q4 公司业绩稳步回升，短期建议关注海岛旅游旺季离岛免税销售的增长；中长期仍看好公司作为龙头企业在各渠道的完善布局，并建议关注市内免税新政带来的催化。考虑到当前消费力仍承压，我们调整公司23-25 年EPS 至3.25/3.96/5.29 元，对应市盈率为23.2/19.0/14.3 倍，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　市场竞争加剧、国际客流修复不及预期、消费意愿恢复不及预期。

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