华润三九：CHC 表现强劲，处方药韧性较强，昆药提速在即我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除，伴随处方药触底反弹（2021）、股权激励推出（2022）、昆药合并报表（2023），公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响，我们预计2023~25 年公司收入有望达272/308/349 亿元（+51/13/13%yoy），归母净利润有望达30.1/34.6/39.7亿元（+23/15/15%yoy），给予公司2024 年PE 18x（公司历史十年平均估值18x），目标价62.99 元，维持“增持”评级。

    政策冲击见底，加推股权激励，持续并购扩张

    2018 年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动，但最艰难的时刻已经过去，伴随新品放量、口服品种快速增长，处方药业务收入于2021年确认向上拐点。公司于2022 年初推出历史首次股权激励，考核目标2022~24 年扣非归母净利CAGR 不低于10%、且满足总资产周转率等对标要求，揭开发展新序幕。以并购见长的公司2009 年至今完成19 笔并购，而2023 年初纳入昆药集团，有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升，为2024~2025 年提供业绩增长新动能。

    自我诊疗：品牌与品类扩张驱动长期增长

    我们预计公司自我诊疗业务2023~25 年收入增速有望达17/15/16%（不考虑昆药并入），基于：1）短期来看，新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求，推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模，此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富；2）长期来看，CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。

    处方药：政策基本见底，配方颗粒待观望，行业合规背景下存在并购机遇我们预计公司处方药业务2023~25 年收入增速有望达10~15%，基于：1）国药业务：9M23 山东集采公司降幅超40%（低于整体平均降幅的51%），配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润，我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控；2）处方中药面临集采压力，但收入占比有限、影响可控；3）抗感染品类集采影响出清，在五代头孢等新品带动下2022年开始恢复增长，2023~25 年有望稳健增长； 4）行业合规性提升为公司带来新机遇，未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。

    风险提示：产品销售不及预期的风险，原材料价格波动的风险，配方颗粒竞争加剧的风险。

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