投资要点：

    公司发布23 年业绩快报：23 年公司收入21.40 亿元，同比增长32.7%，归母净利润2.33亿元，同比增长24.5%，扣非净利润2.06 亿元，同比增长15.1%；Q4 单季公司收入6.63亿元，同比增长37.5%，归母净利润0.51 亿元，同比下滑16.7%，扣非净利润0.34 亿元，同比下滑42.4%。

    电商快速放量、全国化扩张逻辑持续兑现，Q4 收入表现超预期；产品结构升级推动毛利率提升明显，多因素下净利率短期承压。

    电商高增、外围市场快速放量，Q4 收入表现超预期。Q4 单季公司收入同比增长37.5%，分渠道看，电商渠道收入3.11 亿元，同比增长110.2%；线下渠道收入3.11 亿元，同比增长7.6%，其中核心五省以外的外围地区收入同比增长61.0%。电商：公司持续发力抖音、天猫、拼多多等平台电商布局，品牌种草费用投放+差异化爆款产品引流下，预计电商收入将延续高增。线下：全国化扩张稳步推进，自23Q2 组织架构调整后，外围市场聚焦“广东、湖南、河北”拓展，23 年下半年以来外围市场收入增长提速，公司持续聚焦重点市场进行开拓，预计外围省份收入持续快速增长。

    产品结构升级红利持续兑现，毛利率提升明显。23 年公司毛利率为50.3%，同比提升5.2pct，Q4 单季度毛利率为53.2%，同比提升6.3pct，环比提升1.6pct。22 年公司推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23 年5 月又推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”系列，产品基本盘实现蜕变。“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率持续改善。同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的成功蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。

    费用投放等多因素影响下，Q4 净利率短期承压。23 年公司归母净利率为10.9%，同比下滑0.7pct，Q4 公司归母净利率为7.6%，同比下滑5.0pct。Q4 公司净利率承压主要系：1）加大品牌费用投放，Q4 公司销售费用率为39.3%，同比+12.8%；2）收入结构影响，低净利率的电商、外围市场收入占比提升；3）产能紧张约束下控制核心五省发货，高净利率的核心五省收入受影响

    产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化稳步扩张+进取的管理团队，看好公司成长性。考虑公司加大品牌费用投放，下调公司2023-2025 年归母净利润为2.33、2.90、3.69 亿元（前值为2.55、3.10、3.94 亿元），分别同比增长24.5%、24.2%、27.3%，当前市值对应PE 为27、22、17 倍，公司中长期成长动能充足，维持“买入”评级！

    风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。

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