投资要点：

    公司发布2023 年业绩预告，利润表现大超市场预期。①23 年归母净利润6.88~7.34 亿元（同比+50~60%），扣非归母净利润5.86~6.32 亿元（同比+57~69%），大超市场预期。②23Q4 单季度归母净利润1.33~1.79 亿元（同比+79~141%），扣非归母净利润1.03~1.49 亿元（同比+72~149%），基于上年同期感染达峰有低基数效应。

    泛运动+商务+职业装三线皆景气受益，优质品牌矩阵全线增长。根据23 年中报，23H1公司营收同比增长23.8%，分品牌看，报喜鸟/HAZZYS/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB 营收分别同比增长14.2%/29.6%/23.3%/55.6%/31.9%。结合下半年表现，我们预计23 全年营收同比增长20%以上，其中报喜鸟同比增长10~20%，HAZZYS 同比增长20~30%。

    重申HAZZYS 正处于黄金成长期，驱动各项财务指标持续优化！根据23 年三季报：

    1）合理控折扣、控费用，盈利能力不断提升。23Q1-3 毛利率64.6%（同比+0.8pct），期间费用率45.7%（同比-1.9pct），其中：①随着营收扩大，销售费用率被显著摊低至37.0%（同比-2.3pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至7.7%（同比+0.4pct）；③公司持续加大产品创新，期内研发费用超7200 万元，同比增长超30%。最终，23Q1-3 净利率15.8%（+2.8pct），扣非净利率13.2%（+2.8pct）。

    2）存货减值计提减少、转销增长，存货指标优化。23Q1-3 计提存货跌价准备4045 万元同比减少11%，而转销4092 万元，同比增长53%，说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。截至23Q3 期末，存货12.0 亿元（同比-6.3%），存货周转天数259 天（同比-47 天），周转效率持续提升。

    3）经营现金流显著扩大，账上资金实力雄厚。23Q1-3 经营现金流净额4.3 亿元，远超近3 年同期水平。截至23Q3 期末，账面货币资金及交易性金融资产合计达到18.3 亿元，同比大增42%，一方面得益于终端销售回款显著扩大，另一方面本期利润分配较上年同期有所减少。我们认为，公司雄厚的资金实力，奠定了抗风险能力及未来扩张潜力。

    23 年HAZZYS 已显现积极开店信号，成长斜率有望抬升。根据23 年中报，HAZZYS 期末门店数431 家（较年初+14 家），其中直营/加盟320/111 家（较年初+7/+7 家），持续推进大店计划，并积极拓展优质加盟商，加速渠道下沉。根据行业经验，上半年相对淡季会集中观点，下半年相对旺季会集中开店，我们预计23 全年净开店有望达到40 家以上，扭转19-22 年净开店较慢的局面。参照比音勒芬、FILA 经验，单品牌500-600 家店是进入开店加速的关键节点，一旦启动，数量翻倍速度将很快。

    公司作为中高端男装品牌集团，23 年业绩预告超预期，维持“买入”评级。我们认为，HAZZYS 品牌成长提速条件日臻成熟，有望进入净开店加速阶段，从而催化公司业绩与估值双击。根据23 年业绩预告，我们略下调23-25 年销售费用率，因此上调盈利预测，预计23-25 年归母净利润7.0/8.2/9.7 亿元（原为6.8/8.0/9.4 亿元），未来2 年复合增速约+18%，对应PE 为13/11/9 倍，是仍被低估的优质消费品，维持“买入”评级。

    风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

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