收入稳健增长，毛利率亮眼

    　　萤石网络发布2023年报及2024年一季报，23年营收48.4亿元(yoy +12%），归母净利润5.6 亿元(yoy +69%)，毛利率42.9%（yoy +6.5pp）。1Q24 营收12.4 亿元(yoy +15%），归母净利润1.3 亿元(yoy +37%)，毛利率42.7%（yoy +1.6pp）。23 年收入中，B 端云平台增速较快，外销增速高于内销（24.8% vs 8.1%）；23 年毛利率提升明显，主要受益于精益化供应链管理、原材料成本下降、境外业务占比提升、渠道结构和产品结构优化等因素。基于 SOTP 估值，我们预计 24E 智能家居硬件净利润 3.3 亿元，给予 22.0x24E PE，较可比公司均值 19.8x 溢价主因智能家居硬件的完善布局与领先市占率、领先的智能视觉技术；预计 24E 云平台业务净利润 3.5 亿元，给予 67.8x 24E PE，较AI 大模型国内领先的科大讯飞 84.8x 给予折价。

    　　维持目标价 55.1 元，对应 45.4x 24E PE，维持“买入”。

    　　智能家居产品：毛利率亮眼，智能入户开启第二增长曲线2023 年，公司智能家居产品收入39.6 亿元，同增10.1%，毛利率35.9%，同增6.0pp，主要受益于精益化供应链管理、原材料成本下降、境外业务占比提升、渠道结构和产品结构优化等因素，其中：1）智能摄像机收入29.90亿元（yoy +3.0%），毛利率38.6%，同比上升7.6pp，主要由于重庆生产基地产能提升，委外加工减少，以及原材料成本下降等因素；2）智能入户收入5.1 亿元，同增49.5%，毛利率34.1%，同增1.5pp。智能入户业务作为第二增长曲线，2H23 收入同比增速显著上升至67.8%（1H23：27.2%）。

    　　物联网云平台：B 端收入高增

    　　2023 年，公司物联网云平台收入8.6 亿元，同增27.8%，毛利率76.1%，同增3.7pp。其中：1）C 端增值服务收入4.3 亿元，同增17.7%，付费用户数259.6 万人（yoy +14.6%），ARPPU 166.4 元（yoy +2.7%）；2） B 端开发者客户服务收入4.2 亿元，同增40.7%，付费客户数15,507 名（yoy-9.8%），但ARPPU 同增55.3%至2.7 万元。

    　　2024 展望：期待智能服务机器人上市与C 端增值服务推出，看好海外销售展望2024 年：1）智能服务机器人逐渐开拓市场或完善产品形态。根据公司业绩会，商用清洁机器人BS1 产品正在进行上市前最后的闭环验证，预计下半年正式进入市场；家庭助理机器人RK3 主打交互，是公司融合视频、语音交互的试验性产品，我们认为是大模型适合落地的硬件之一。2）公司面向海外市场销售因地制宜，产品竞争力强，我们看好海外智能家居硬件与C 端云服务增长；3）云存储之外，公司C 端增值服务处于培育期，我们看好公司基于完善的硬件布局，逐步推出C 端增值服务。

    　　风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。

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