收入增速有所放缓，利润展现较高弹性。燕京啤酒公布2024 年第一季度报告，1Q24 实现营业总收入35.87 亿元，同比+1.72%；实现归母净利润1.03亿元，同比+58.90%。收入增速对比2023 年有所放缓，但利润继续展现较高弹性。

    　　行业需求平淡叠加高基数影响，第一季度收入小幅增速。第一季度公司收入同比+1.72%，预计主要受到3 月行业需求下滑、去年第一季度销量基数较高的影响。今年春节前及春节期间，啤酒行业需求尚好，但3 月行业需求弱化，单月啤酒行业产量同比-6.5%，主因当前社会消费意愿偏弱，啤酒消费场景有所缺失。另一方面，去年同期受益于疫情政策优化后，前期被抑制的消费需求在春节前后集中释放，2023 年第一季度公司销量同比+12.8%，给本期销量造成高基数。第一季度公司合同负债环比增长0.9 亿元，收入与合同负债环比增量合计同比+4.1%，或因部分经销商客户打款将延后确认为收入。

    　　毛利率小幅提升，费用端优化明显。2024 年第一季度，公司毛利率同比+0.4pct，预计系产品结构升级及大麦成本下行的共同影响。核心单品U8 市场反馈较好，预计保持较快销量增长速度，继续拉动公司产品结构升级及吨价提升。由于2023 年国际大麦价格回落且我国取消澳麦双反政策，我国啤酒企业年初进行大麦采购时的采购价同比回落较多，有助于毛利率改善。费用方面， 销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别同比-0.6pct/-0.2pct/-0.1pct，主要系公司全面改革促进费效提升所致。

    　　盈利预测与投资建议：第一季度高基数压力已过，后续销量及收入增长有望加快。当前公司核心单品U8 保持高增长势能，将对产品结构升级起到重要支撑作用。此外，燕京啤酒进入改革深化期，公司将继续在优化机制、降本增效方面努力，预计后续成本及费用端仍有较大优化空间，公司有望继续展现较高业绩弹性。我们维持盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业总收入152.5/163.2/174.8 亿元，同比+7.3%/+7.0%/+7.1%；实现归母净利润9.0/11.5/13.5 亿元， 同比+40.2%/+27.4%/+17.7% ； EPS 分别为0.32/0.41/0.48 元。当前股价对应2024-2025 年PE 分别为30/24 倍。考虑到公司业绩成长性与确定性兼备，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8 渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

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