事件：

山鹰纸业公告半年报，2017 年上半年公司实现营收74.61 亿元，同比增长38.1%，归母净利润8.26 亿元，同比增长451%；公司二季度单季实现营收40.87 亿元，同比增长38.8%，归母净利润3.93 亿元，同比增长339.7%，业绩高增符合预期。

评论：

1、纸品销量持平，纸价上涨是公司业绩高增主要驱动力

公司17 年上半年销售原纸169 万吨，同比持平，其中新闻纸7.7 万吨，同比增长5.2%；瓦楞箱板纸箱销量瓦楞箱板纸箱销售4.9 亿平方米，同比减少4.1%。2016 年四季度，在环保政策影响下产能收缩，在补库存的需求和原材料价格上涨的双重影响下，箱板瓦楞纸大幅提价。2017 年上半年，箱板瓦楞纸价格波动剧烈，但总体上行。2017 年上半年，山鹰纸业箱板纸和瓦楞纸中间商报价日平均值分别为4371.8 元/吨，3687.9 元/吨，较2016 年四季度分别提升19%、13%。

2、新产能落地节奏推后，行业景气度有望持续

供给端，一方面17 年前6 个月行业固定资产投放1388 亿元，同比下降2.2%，考虑到新产能从固定资产投资到达产至少要1 年半左右时间，18 年下半年行业大部分新产能无法落地，行业供需缺口有望延续到19 年。另一方面17 年6 月30 日完成造纸行业排污许可证核发，随着京津冀环保督查的进一步趋严，基本杜绝了环保不达标的小纸厂复产。需求端，拉动箱板瓦楞纸需求的三驾马车数据表现强劲。17 年上半年，国内零售17.2 万亿，同比增长10.4%；出口金额7.21万亿，同比增长15%；规模以上快递业务量达173.18 万亿件，同比增长30.7%。预计在新增产能不足，需求强劲的大背景下，箱板瓦楞纸景气度有望持续！

3 、自备电厂完工&收购北欧纸业，维持“强烈推荐-A”评级

马鞍山热电厂5 期工程建设完成，公司电能基本实现完全自给；报告期内收购北欧纸业100%股权，业绩增厚与业务协同一箭双雕。考虑到箱板瓦楞纸景气度持续高企以及公司拥有进口废纸渠道和资质，成本优势显着，看好公司业绩持续抬升。预计公司17-19 年净利润分别为15.2 亿元、19.3 亿元、23.4 亿元，对应当前市值PE 分别为14、11、9 倍，维持 5.25 元目标价和“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业格局发生重大变化，经济环境恶化导致需求大幅削减

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