事件：

    　　公司公布2021 半年报，实现营业收入75.39 亿，同比减少5.63%；归母净利润8.54 亿，同比减少49.77%；扣非归母净利润6.38 亿，同比减少56.48%。

    　　点评：

    　　新游投放逐步收回，收入、利润逐季改善。

    　　1）Q1 新游投放逐步回收，Q2 单季收入持平、利润好转：一季度《荣耀大天使》

    　　《绝世仙王》《斗罗大陆：武魂觉醒》等新游集中投放推高销售费用侵蚀利润，二季度销售费用投入已逐步收回。Q2 单季营收37.21 亿，同增2.07%及环增-2.53%，基本持平；Q2 单季净利润7.37 亿，同增-24.10%及环增531.09%，为连续四季度最佳，恢复至20Q1 水平（20Q1/Q2/Q3/Q4 净利润为7.29/9.71/5.60/5.01 亿）。

    　　2）全球化战略推进顺利，海外营收再创新高：公司将出海策略调整为“按照赛道、品类做组织架构来发行”后，《Puzzles & Survival》《奇迹MU:跨时代》《叫我大掌柜》等多款产品海外市场表现优异。上半年海外营收20.45 亿，同增111.03%。

    　　3）销售费用率回落，研发投入温和增长：公司大体量新品集中投放期结束，Q2销售费用率回落至53.35%，环比减少20.0pct；公司持续精进“研运一体”战略，Q2 研发费用环比增长7.39%，研发投入占收入比9.37%，环比增加0.86pct。

    　　精品化自研+全球化发行，研运一体优势持续强化。公司自研大作《斗罗大陆：

    　　魂师对决》系当前斗罗IP 中动画美术效果及剧情还原度最高的重磅产品，统一了公司在次世代领域的研发流程与底层逻辑，形成了一套可继承、不断迭代的体系，有效提升研发效率及创意的天花板，验证公司精品化战略取得优异成绩。

    　　37Games 全球化战略布局提速，一方面，公司通过西部、军事等多类题材的SLG游戏（如《Puzzles & Survival》）有效突破欧美市场；另一方面，公司在东南亚、日韩等地区保持领先优势（如《叫我大掌柜》《江山美人》等）。

    　　双核+多元产品战略逐步落实，产品储备进一步丰富。公司MMORPG 赛道优势加强，从《精灵盛典》到《荣耀大天使》，美术、玩法、品质等方面均持续精进；海外SLG 已取得亮眼成绩，三消+SLG《Puzzles & Survival》多次跻身欧美地区多国iOS 畅销榜头部。据公司公告，除2021 年上线的《斗罗大陆：魂师对决》

    　　《斗罗大陆：武魂觉醒》《云端问仙》《荣耀大天使》《绝世仙王》《一千克拉女王》

    　　《叫我大掌柜》等产品以及海外发布的《Puzzles & Survival》《叫我大掌柜》《Survivalat Gunpoint》外，公司现有海内外储备游戏产品共计40 款，赛道集中于MMO（16款）、SLG（12 款）、卡牌（8 款）、SIM（4 款），题材涵盖古风女性向、三国、二次元、仙侠、魔幻等。

    　　投资建议：我们看好公司双核+多元产品战略逐步落实，自研产品占比提升后增强盈利稳定性，以及国内（主要2 款斗罗产品）+海外（SLG+模拟经营）两大市场的增长潜力。预计公司2021-2023 年净利润分别为29.28 亿元、35.13 亿元、39.87 亿元，对应EPS 分别为1.32 元、1.58 元、1.80 元，给予20XPE 对应目标价26.4 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：新游表现低于预期，海外业务拓展不达预期，行业监管规政策变化。

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