事项：

千禾味业公布 17 年中报， 1H17 实现营收 4.8 亿，同比增 35%；归母净利0.75 亿，同比增 56%；每股收益 0.24 元。 2Q17 实现收入 2.3 亿，同比增32%；归母净利 0.38 亿，同比增 53%；每股收益 0.12 元。

投资要点

2Q17 业绩基本符合预期。 2Q17 净利增 53%，主要来自于营收增 32%、毛利率提升 6.6pct。

扩张效果显现，调味品延续高成长。 2Q17 营收增速 32%略有放缓，主因在于 4 月份提价，短期渠道产生负面影响。分品类看， 1H17 酱油、食醋分别增 57%、 46%，贡献大部分增量；新品料酒增 60%， 品类扩张再添新兵。从区域上看，调味品西南大本营（占比 70%） 增速 20%-30%， 估计以上海、北京为主的省外增速达 40%-50%。受成本上涨影响， 3 月公司产品提价5%-8%， 渠道库存经过调整， 6 月已恢复正常， 预计下半年提价效果显现。渠道上省内稳健发展，省外高举高打，发力一线城市及济南、青岛、杭州等地，同时完成百强县覆盖、 强化餐饮渠道等，实现全国加速扩张。焦糖色业务将积极拓展下游应用场景，预计全年公司营收 10 亿，同比增 31%。

受益结构升级， 毛利率不断走高。 2Q17 毛利率 47%，同比升 6.6pct， 原因可能： 一是产品结构提升：包括酱油品类占整体收入比例提升，以及中高端酱油占比提升（约 65%）；二是提价影响；三是规模效应。 销售费用率同比下降 1pct；管理费用率增 2.2pct， 主要是受到研发支出增加影响。去年同期政府补助提高基数，今年非经常损益同比下降较多。往下半年看，提价效果显现， 叠加调味品结构升级，毛利率持续提升趋势明确；千禾已形成一定品牌影响力，且具备市场基础，后续费用率可能收敛，预计 17年公司净利 1.6 亿，同比增 60%，净利率提升至 16%水平。

产能满负荷运行，新建产能为收入增长提升支持。 公司原有产能已经满产， 95%产能利用率， 正在推进 20 万吨新产能建设，计划分两期四年达产，与销售增长基本匹配。 估计 17 年 10 月料酒投产，目前酱油发酵罐可用到18 年， 为未来收入增长提供支持保证。 行业升级趋势明显， 10 元以上价格酱油处于快速增长阶段，公司正处于发展黄金时代。

股票激励方案出台， 绑定公司与员工利益。 公司公告限制性股票激励计划， 拟以定增方式对 109 名员工授予股票 630 万股，占原股本 2.0%，对原有股东摊薄影响不大。拟授予价格为市价 50%（约 9.31 元）， 相当于人均税前收益 54 万， 其中三位高管人均税前收益 160 万，激励力度较大。业绩条件二选一：以 16 年为基数， 17-20 年收入分别增 20%、 40%、 70%、 100%；或净利增 50%、 80%、 150%、 220%。股票激励计划绑定员工与公司利益，激励到位，体现公司未来发展信心。

盈利预测与投资建议： 预计 17-19 年 EPS 为 0.50、 0.69、 0.92 元， EPS同比增 60%、 37%、 34%。 最新股价对应 PE 分别为 37、 27、 20 倍。 公司公告股东（北京宽街博华）计划减持不超过公司总股本 7.7%的股票， 减持方式由原来的“大宗交易”变为“大宗交易、集中竞价及协议转让”， 短期或对市场产生扰动；长期看考虑到国内高端酱油市场空间广阔， 千禾在全国化扩张时期可实现高速成长， 维持“增持”投资评级。

风险提示： 全国扩张不达预期、食品安全事件。

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