事件：公司发布三季报，前三季度营收14.71 亿，同比增长85.18%，归母净利润2.43 亿，同比增长63.22%。单三季度营收6.3 亿，同比增长109%，净利润1.29 亿，同比增长122%。收入净利润增速均大幅超预期。

投资评级与估值： 由于公司业绩超预期，我们上调盈利预测，预测2017-2019 年EPS 为0.74、1.27、1.84 元（前次为0.61、0.94、1.3 元），增长62%、71%、44%，预测2017-2019年收入增长73%、48%、37%，收入达到20.4、30.1、41.3 亿，目前股价对应2017-2019 年PE 为60、35、24x，维持买入。公司受益于高端酒复苏+自身团队及经营理念变革，在品牌、产品、渠道、管理等方面都具备了竞争优势，是增长潜力极强的次高端品种。我们看好公司的核心逻辑是：1、公司股东是国际酒业巨头帝亚吉欧，股东背景强，同时以范总为核心的管理团队务实、勤奋，具有多年快消品经验，成功用快消品理念运作白酒；2、公司拥有厚重的品牌文化历史优势，并传承了中国名酒基因；3、公司由多品类战略转向聚焦资源发展大单品，产品线不断向高端上延，具有极优的产品结构；4、公司正积极向厂商主导的渠道模式转型，新省代模式全面推行，目前区域覆盖率约15%，未来市场空间有望全面打开；5、递延奖金计划的实施将有效调动公司管理层的积极性。

三大核心产品持续发力，产品结构向上延伸，高端占比不断提升。产品上，公司始终定位高端，目前打造典藏、井台、臻酿8 号三大核心产品，今年四季度将推出定位超高端（1000元以上）的菁翠，进一步拔高品牌高度。典藏自今年3 月底推出以来，销售情况超预期，目标占比达到10%。井台与臻酿八号占比预计90%，并且随着井台渠道利润的提高，井台增速与8 号收窄。分产品看，17 年前三季度，高中低端产品营收分别为13.69 亿（同增89%）、5249 万（同增28%）、4837 万（同增66%），占比分别为93.14%、3.57%、3.29%，高端产品占比提升1.99 个百分点，中端和低端产品占比分别下降1.61 个百分点和0.38 个百分点。单三季度，中高端产品营收5.82 亿，同增114%，占比92%，毛利率82.71%，提升2.58 个百分点；低端产品营收4829 万，同增66%，占比8%，毛利率48.28%，提升16.87 个百分点。高端产品增速最快，占比与毛利率均持续提升。拆量价看，销量上，前三季度，销量5649 吨，同增129%，单三季度销量3220 吨，同增241%，单三季度销量的大幅增长，一方面是由于公司产品渠道的变革与费用的投入取得了很好的效果，另一方面是因为受双节因素影响，经销商备货需求强劲。展望四季度，由于19 年春节延后，估计会影响Q4 同比增速。价格上，在包含散酒情况下，前三季度吨价26.05 万，同比下降19%，若剔除散酒影响，前三季度吨价35.49 万，同比增长10%，吨价的提升主要是由于高端产品占比提升。尽管今年8 月，典藏、井台、8 号出厂价分别上涨15 元、10 元、10 元，但提价效应预计在四季度显现。

新省代模式全面推广，加强核心门店建设，区域扩张仍有85%以上空间。三季度公司完成了新省代模式的全面推广，销售人员数量从200 人增加到300 人，负责前端业务。三季度末经销商数量59 个，环比二季度末增加了11 个，未来经销商数量会趋于稳定。公司继续强化核心门店建设，2016 年核心门店数量2000 家，2017 年核心门店数量预计超过5000 家。分渠道看，17Q3 新渠道及团购营收5507 万，同增122%，占比8.74%，提升0.49 个百分点；批发代理营收5.58 亿，同增102%，占比88.53%，下降3.23 个百分点。分区域看，核心市场由5+5 向5+5+5 扩张，三季度五大核心市场增速超50%，五大次核心市场增速超100%，前15 个核心市场收入占比达到81%。目前公司只覆盖了10%-15%的市场，未来将采取“蘑菇”战略，以点带面进行区域扩张，区域扩张的空间巨大。17 年前三季度，东南西北四大区域增速最快的是北区，营收2.3 亿，同增120%，占比15.65%，提升2.5 个百分点；占比最高的区域是东区，营收4.7 亿，同增85%，占比31.97%，略降0.07 个百分点。南区营收2.99 亿，同增88%，占比20.37%，提升0.27 个百分点，西区营收2.96 亿，同增75%，占比20.16%，下降1.17 个百分点。

高端占比提升带来毛利率提升，税率、销售费用率与资产减值损失大幅增加拖累净利率。销售毛利率78.88%，环比提升0.86个百分点，同比提升4.17 个百分点。毛利率提升的主因是产品结构的不断上移，高端占比逐步提升。前三季度销售净利率16.54%，环比提升2.92 个百分点，同比下降2.23 个百分点。净利率同比下降的原因主要是税率与销售费用率提升，以及资产减值损失的大幅增加。17Q3 营业税金及附加9506 万，同比大幅增长141%，税率15%，环比17Q2 下降1.8 个百分点，同比提升2.02 个百分点，17 年前三季度税率为14.12%，基本上已经达到按照从价60%税基缴纳要求，预计未来税率不会有大幅波动。前三季度销售费用3.6 亿,同比增长105.27%，主要由于随着销售增长加大广告投入及渠道建设，销售费率24.75%，同比增2.42 个百分点。管理费用1.68 亿，同比增长35.21%，主要由于员工工资增加，管理费率11.41%，同比下降4.21 个百分点。17Q3 计提资产减值损失1281 万，环比下降7883 万，同比增加1287 万，二季度资产减值损失主要是对低价酒体计提的减值，而三季度公司对低价酒体的会计处理方式发生改变，仅对酒体成本低于市场价值部分计提减值，因此预计未来低价酒体的减值不会出现大幅波动。单三季度减值主要来自非酒业务，公司除了白酒以外存在少量非核心资产（如地产等），预计未来将不会出现大量该部分资产减值损失。

股价上涨的催化剂：收入利润增长持续超预期

核心风险假设：地产诉讼不确定性

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