胶东地区超市龙头,竞争力突出,门店扩张加速,前景值得期待

作为胶东超市龙头,公司以大卖场和综合超市为主体,生鲜经营能力突出,2016 年生鲜收入占比接近 40%,其中源头直采占采购比 80%。供应链优势明显, 2016 年商品直采比例高达 86%,自有品牌收入占比 8.5%。会员收入占比近 75%。目前公司正加快业态创新升级以更好满足消费升级需求,通过试行合伙人制度深化组织结构改革、稳步搭建生鲜食材供应链服务平台创造新的利润增长点。公司一方面精耕细作现有成熟区域,加大农村市场开店力度;另一方面凭借强大物流配送能力加速在全省乃至全国的扩张,发展前景值得期待。首次覆盖给予“买入”评级。

胶东区域超市龙头,生鲜、食品为主导, 股权激励充分

2017 年前三季度公司收入同比增速 3.5%,归母净利同比增速 26%,收入平稳增长,期间费用率下滑带动归母净利增速高于收入增速。分品类看,公司收入以生鲜、食品为主导, 2016 年两者收入占比超过 70%;分地区看, 2016 年胶东地区营收占比 81%,是公司收入主导区域。公司董事长王培恒先生是公司实际控制人,董事长及各层级高管合计持有公司 45.01%的股份,管理层股权激励充分。

生鲜经营能力突出构建核心壁垒,强大物流提供扩张保证

公司生鲜采购采用基地直供模式, 2016 年源头采购占生鲜采购额的 80%,同时通过对生鲜农产品的单品类管理,公司大幅降低了生鲜损耗率,生鲜毛利率领跑同行。目前公司拥有 3 处现代化杂货配送中心及 5 处生鲜物流配送中心,已基本建成了覆盖山东全省的一体化物流配送网络,这为公司在山东全省乃至全国的快速扩张提供了十分有利的条件。

从财务指标看经营绩效: 家家悦、永辉各有千秋

家家悦、永辉均以生鲜为主导,生鲜收入占比大幅高于同行。从存货周转率角度看, 2016 年永辉领跑同行,家家悦仅次于永辉、三江购物,说明生鲜确实具备集客能力。家家悦毛利率优于永辉,净利率也表现出众。从人效角度看,实施员工合伙人制度后,永辉人效大幅提升,优于家家悦,人均净利能力也优于家家悦。从坪效角度看,由于门店类型差异等因素,家家悦坪效及每平米门店创收创利能力均优于永辉。从工资角度看,家家悦人均工资与永辉相当,永辉人效高于家家悦,家家悦工资收入比相对永辉高 0.6pct。

首次覆盖给予公司“买入”评级

预计 2017-2019 年公司收入分别为 113.7/132.8/158.3 亿元,分别同比增长 5.5%、 16.8%、 19.2%。归母净利润分别为 3.19/3.64/4.16 亿元,分别同比增长 26.91%、 14.21%、 14.15%。我们看好公司中长期发展前景,采用 PS 估值法,给予家家悦 2018 年 0.8-0.9 倍 PS,合理市值为 106-120亿元, 对应目标价为 22.7-25.6 元, 首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示: 1) 门店扩张速度的不确定性; 2)电商巨头加大生鲜、快消品品类补贴力度; 3) 本土零售企业面对家家悦加速扩张加大补贴力度

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