我们首次覆盖燕京啤酒（000729.CH），首予“卖出”评级，目标价为人民币7.6 元，潜在降幅7.7%。

    相较对手缺少外资资金和品牌运作的支持：燕京在中国啤酒行业收购兼并和引入外资投资者的大潮中被对手赶超，至今未引进国际啤酒玩家作为战略投资者，使公司在资金实力、品牌拓展和运作、运营管理能力等方面相比对手处于下风，也令其从行业龙头变为区域玩家。

    缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级：燕京的产品组合主要有三个方面仍待改善，分别是（1）品牌力弱，（2）产品定位低，以及（3）缺乏国际品牌加持。U8 虽然增速较快，但规模较小，不足以力挽狂澜。

    产品组合的缺陷将很大程度上继续阻碍燕京高端化的进程，限制公司单价与毛利率的提升。

    基地市场面临激烈竞争： 我们估计北京大概贡献了燕京三分之一的收入。我们认为，北京作为中国人均消费能力最高的城市之一，有着较大的消费升级潜力。随着低端渠道被持续缩减以及高端品牌不断进入北京市场，燕京在北京的主导地位将有可能被动摇。

    估值：我们用13x 2022E EV/EBITDA（相对国际品牌平均估值30%的折价）来作为对燕京啤酒的估值，得到目标价人民币7.6 元，相比当前股价有7.7%的下跌空间。

    投资风险：1）中国啤酒市场高端化进程放缓；（2）U8 增速远高预期；（3）高端产品研发能力大幅提升；（4）原材料价格上涨幅度低于预期；（5）股权激励或公司股权架构重组。

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