事件:

    2022 年2 月14 日，赛轮轮胎发布全资子公司对外投资公告。公司拟在柬埔寨投资建设年产165 万条全钢子午线轮胎项目。项目投资总额14.26亿元人民币，其中：建设投资11.61 亿元人民币，流动资金2.39 亿元人民币，建设期利息0.26 亿元人民币。该项目拟由公司全资子公司赛轮国际控股（香港）有限公司的全资子公司CART TIRE 负责实施。

    投资要点：

    公司柬埔寨产能再扩张，公司竞争力再提升

    赛轮已经在越南、柬埔寨建设生产工厂，赛轮越南工厂半钢子午胎于2013年建成投产，全钢子午胎及非公路轮胎于2015 年投产，赛轮与美国固铂公司合资建设的越南ACTR 于2019 年11 月投产，赛轮柬埔寨工厂半钢子午胎于2021 年投入生产。公司依托现有的轮胎生产技术和资源，研判欧洲和北美市场仍有较大需求潜力，拟在柬埔寨投资建设年产165 万条全钢子午线轮胎项目，可以有效利用柬埔寨自身国际环境优势和对外投资的优惠政策，不断提升公司在全球轮胎行业的竞争能力。

    项目投资总额14.26 亿元人民币，建设期17 个月，预计2023 年投产。

    项目预计年平均实现营业收入17.9 亿元人民币，实现年平均净利润约3.1亿元人民币。根据财务分析评价结果，项目所得税后投资财务内部收益率为18.83%，项目税后投资回收期为6.36 年，项目总投资收益率为24.88%，项目资本金净利润率43.36%。项目从实现收入当年开始9 年免税。

    柬埔寨进出口税收政策优惠，劳动力资源优势明显在美国对中国、泰国、越南、韩国、中国台湾等国家和地区征收“双反”

    关税的背景下，西方国家和地区对于柬埔寨等给予更优惠的双边或多边贸易政策，优惠的税收政策是巨大的优势。另外，柬埔寨及齐鲁经济特区为鼓励境外的投资项目，对产品出口的生产企业所进口的用于固定资产投资的设备、材料以及产品生产所用的原材料，给予免关税的政策。

    柬埔寨是东南亚最具发展活力的国家之一，拥有大量的劳动适龄人口，人力资源优势明显，成本较低。在过去10 年里，柬埔寨的人口红利优势充分显现，劳动适龄人口规模庞大，为经济增长提供了强大动力。

    原材料价格上涨背景下，靠近原材料产地可有效降低成本2021 年，受双碳政策以及能耗双控等多重因素的影响，大宗化学品价格大幅上涨。轮胎产品的主要原材料均有不同幅度的上涨。柬埔寨是世界第六大天然橡胶产地，项目所需天然橡胶可向柬埔寨当地和越南等周边国家采购，可以降低原材料采购成本。

    2021 年，天然橡胶平均价13480.41 元/吨，同比+17.43%；顺丁橡胶13205.21 元/吨，同比+43.99%；丁苯橡胶13337.12 元/吨，同比+37.20%；帘子布29329.00 元/吨，同比+53.83%；炭黑8162.60 元/吨，同比+47.02%；促进剂26055.98 元/吨，同比+29.64%；防老剂16015.40 元/吨，同比+20.05%。其中，2021 年Q4，天然橡胶平均价13680.43 元/吨，同比+0.68%，环比+6.40%；顺丁橡胶14771.20 元/吨，同比+40.26%，环比+8.08%；丁苯橡胶13304.35 元/吨，同比+17.06%，环比+0.43%；帘子布30270.16 元/吨，同比+46.25%，环比-0.41%；炭黑9079.03 元/吨，同比+31.17%，环比+16.87%；促进剂30643.28 元/吨，同比+33.94%，环比+31.65%；防老剂17448.39 元/吨，同比+3.11%，环比+30.63%。

    据我们计算，2021 年轮胎原材料价格指数165.95，同比2020 年+36.96；其中2021 年Q4 为175.98，同比2020 年Q4 +27.49，环比2021 年Q3+14.44。截至2022 年2 月11 日，轮胎原材料价格指数为168.66。

    2021Q4 海运费压力有所缓解，但仍处高位

    2021 年，全球货物贸易旺盛，集运需求强劲。全球疫情仍为主要挑战，海外港口作业效率下降，拥堵严重，集装箱周转率下降，海运费持续走高。2021 年以来，海运需求的增速远大于集装箱船运力的增速，运力的增长不能满足出口增长的需求，造成短期供需错配，带来海运资源的紧张，集装箱运价不断攀升，虽然轮胎产品出口为FOB 价格，但是海运费的大幅上涨会影响出口产品价格调整，降低公司海外销售的毛利率；另一方面，高额海运费也会压制海外客户要货的积极性，对轮胎的出口量产生较强的压制，进而形成存货。

    截至2022 年2 月上旬，中国到美西港口的FBX 指数（波罗的海集装箱 货运指数）为15218 美元/FEU（注：FEU 是指以长度为40 英尺为国际计量单位的集装箱），是2020 年初的11.10 倍；中国到美东港口的FBX指数为16745 美元/FEU，是2020 年初的6.32 倍；中国到欧洲港口的FBX 指数为14728 美元/FEU，是2020 年初的7.80 倍。据我们估算，按照目前的数据，一个40 英尺的集装箱约能装载2.97 万美金货值的半钢胎，对应航线运费，目前美西为1.52 万美元（占货值的51.24%），美东为1.67 万美元（占货值的56.38%），欧洲为1.47 万美元（占货值的49.59%），运价是2020 年初的6-11 倍不等。

    盈利预测和投资评级：预计公司2021/2022/2023 年归母净利润分别为13.10、23.01、31.99 亿元，对应PE 为26、15、11 倍。综合考虑公司未来的发展规划，维持“买入”评级。

    风险提示：主要市场关税壁垒政策变动、新冠病毒疫情导致轮胎需求长时间低迷、项目投产不达预期、销量增长不达预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动、安全环保生产、产品质量事故等。

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