2021 年业绩符合市场预期

    公司公布2021 年业绩：营收324.6 亿元，同比+10.6%，归母净利润53.6亿元，同比-4.7%。其中4Q21 单季度营收100.1 亿元，同比+11.9%；归母净利润约18 亿元，同比+12.1%。公司2021 年业绩符合市场预期。

    水泥熟料销量基本持平，价本双升，吨净利仍富韧性。公司2021 年水泥熟料销量7527 万吨，同比-1%；水泥和熟料吨均价341 元，同比+13 元（或+4%）；吨成本229 元，同比+28 元（或+14%），吨毛利112 元，同比-15元（或-12%）。全口径水泥熟料吨归母净利71.3 元，同比-2.8 元。骨料、商混增速亮眼。全年骨料销量3497 万吨，同比+51.7%，毛利润贡献+5.6ppt 至12.2%。商混销量905 万方，同比+96.5%。吨费用有所降低，经营性现金流维持高位。2021 年公司全口径水泥熟料吨三费42 元，同比-2.3 元。2021 年公司经营性净现金流76 亿元，同比-8 亿元。保持高分红。公司2021 年每股现金分红1.00 元，分红率约39%，继续维持较高水平，按最新收盘价计算，A 股股息率为5.6%，H 股股息率为9.2%。

    发展趋势

    骨料、商混等一体化战略拓展顺利，海外发展稳步推进。截至21 年末，公司骨料年产能1.54 亿吨，投产+在建骨料年产能2.7 亿吨，资源总储量36亿吨，我们认为随骨料业务产销放量，毛利贡献有望快速提升，水泥、骨料、商混业务的一体化布局亦有助于公司提效降本。公司于年内完成了赞比亚和马拉维水泥并购资产的交割，新增水泥产能175 万吨，尼泊尔产线亦于今年初投产，海外扩张稳步推进。21 年公司境外营收25.8 亿元，同比+36.7%，疫情环境下，经营效益仍明显向好。公司2022 年计划投资122亿元，投向骨料、海外及一体化业务，我们看好公司继续推进“一体化、海外、高新建材、传统工业+数字化创新”四大战略，注入中长期成长动能。

    双碳背景下公司能效优势有望逐步体现。我们认为双碳背景下，能效将成为调节行业供给、推动产能退出的重要抓手，低效产能有望加速出清，优化供给格局。公司当前有11 家窑线工厂能耗低于标杆值，全集团水泥窑线环保业务覆盖率达50%，我们认为公司在替代燃料协同利用的布局行业领先，有望在“双碳”背景下进一步将能效优势转变为成本优势，增厚利润。

    盈利预测与估值

    考虑到成本端高煤价压力仍在，我们下调2022/23E EPS 13.1%/6.5%至2.90/3.21 元。当前A 股股价对应2022/23E 6.2x/5.6x P/E。我们维持A 股跑赢行业评级，考虑到公司一体化拓展成长性可期，我们维持A 股目标价23.8 元，对应2022/23E 8.2x/7.4x P/E，隐含33%的上行空间。

    风险

    煤价超预期上行，需求超预期下滑，骨料业务拓展不及预期。

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