业绩符合预期，下调目标价至19.39 元，维持买入华新水泥发布中期业绩，归母净利润基本符合我们的预期(1H22 预览：需求承压，盈利疲软)。上半年公司实现归属于母公司净利润15.9 亿元，同比-34.9%，隐含2Q22 实现归属于母公司净利润9.2 亿元，同比-46.3%。上半年公司盈利下滑主要受水泥业务量减利缩拖累，而骨料业务的快速扩张部分平抑了公司盈利波动。考虑7 月以来水泥价格进一步回落，我们调整公司的吨毛利假设， 并将2022/2023/2024 年归母净利润预测分别下调9%/9%/10%至45/56/64 亿，将目标价下调8.5%至19.39 元，基于 9x 2022EPE，与 2011 年以来平均 PE 一致。我们预计水泥行业最困难的时间或许已经过去，下半年有望迎来盈利的边际复苏。伴随大型骨料项目的投运，我们预计公司的一体化发展将继续收获成长。维持“买入”评级。

    需求恶化及成本高企，水泥业务上半年量减利缩受地产投资回落及疫情对需求的扰动，水泥行业上半年供需关系恶化。水泥业务盈利回落是拖累公司上半年业绩的主要原因。公司上半年实现水泥和熟料销量2933 万吨，同比-20.7%。虽然ASP 同比+28 元/吨至351 元/吨，但由于燃料和动力等成本要素更大幅度的上涨，吨毛利同比回落16 元/吨至89 元/吨。虽然由于地产销售疲弱、以及地产开发商流动性依然紧张，我们预计下半年地产投资仍将承压，但得益于专项债资金投入的进一步落地、错峰生产的延续以及限电带来的供给扰动，我们预计水泥价格有望伴随旺季到来实现上涨，带来水泥业务盈利的边际修复。

    骨料业务延续成长，下半年有望进一步提速

    在强劲产能增长的带动下，骨料业务在上半年延续了强劲成长势头。上半年公司骨料业务产量3660 万吨，同比+83%；外销量2485 万吨，同比+53.8%。

    骨料价格同比-5 元/吨至51 元/吨，吨毛利同比-6 元/吨至31 元/吨。公司上半年新增了1350 万吨/年骨料产能，而阳新一期4000 万吨/年项目也已经在8 月下旬开始试生产。随着这些产能的逐步发挥，我们预计下半年公司骨料产销量的增长有望进一步提速，继续收获一体化发展的红利。

    风险提示：房地产政策严于预期，行业竞合弱于预期。

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