投资要点

    公司披露2022 年半年报，报告期内实现营业总收入143.89 亿元，同比减少2.4%，实现归母净利润15.87 亿元，同比减少34.9%。其中Q2 单季度实现营业总收入78.58 亿元，同比减少8.1%，实现归母净利润9.15亿元，同比减少46.3%。

    水泥景气承压加剧，骨料和混凝土增长亮眼。（1）公司上半年水泥及熟料销量2933 万吨、单吨销售均价351 元，分别同比-21.5%、+31 元，主要是受全国性水泥需求下滑的影响。价格端主要得益于成本推动下Q1水泥价格奠定的高基础。（2）混凝土销量同比分别+79%，测算骨料销量约2484 万吨，同比约增长54%，得益于前期布局骨料和混凝土项目的投产和爬坡，上半年增加1350 万吨/年的骨料产能和1630 万方/年的混凝土产能。（3）分季度来看，公司Q2 收入端较Q1 同比增速放缓13.6pct，预计主要是全国性水泥产量因疫情、地产下行等因素在Q2 同比降幅扩大至16.1%，而价格同比涨幅收窄。

    煤价大幅上涨挤压水泥毛利率，而高盈利的骨料毛利率相对稳定。（1）水泥及熟料上半年吨毛利89 元，同口径同比下降15 元，吨成本262 元，同口径同比上升47 元，主要是煤价大幅上升等因素所致。（2）骨料、混凝土业务上半年毛利率分别为60.2%和17.6%，同口径同比分别-2.8pct、+0.1pct，盈利基本保持稳定。（3）公司上半年非水泥业务毛利额占比同比提升12.9pct 至35.6%，EBITDA 占比达35%。（4）Q2 单季度毛利率同口径同比下降7.6pct，主要是水泥吨毛利下行拖累。

    期间费用率小幅上升，资本开支继续大幅扩张，景气承压下负债率上升。

    （1）公司2022 年上半年期间费用率为11.4%，对应单吨水泥期间费用为56.0 元，同口径同比分别+1.5pct/16.9 元。上半年单吨水泥综合净利润为57 元，同比下降14 元。（2）公司2022 年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为36.50 亿元，同比增长95.9%，主要是骨料、混凝土等一体化项目投入继续增加所致，反映公司产业链外延扩张加速。（3）公司2022 年上半年末资产负债率为47.8%，同比上升6.3pct，带息债务余额为125.51 亿元，同比增加44.63 亿元。

    盈利预测与投资评级：（1）基建投资是稳增长政策基调下财政、货币政策着力点，随着基建资金落地向实物需求传导，水泥需求有望企稳回升，中期来看鄂东市场受益沿江景气反弹，西南市场景气低位修复，公司水泥业务利润有望逐季改善。（2）骨料和混凝土继续快速扩张，上半年毛利额贡献占比达到28%，中长期逐步成为公司第二成长曲线。由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024 年归母净利润至43（-27%）/57（-15%）、61（-15%）亿元，8 月25 日收盘价对应市盈率8.4、6.4、5.9 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态度恶化的风险。

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