公司年报表现符合预期。公司2021 年实现收入215.9 亿元，同比增长16.1%，实现归母净利润19.4 亿元，同比增长5.3%，其中第四季度实现收入59 亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润7 亿元，同比下降8.2%。公司四季度收入表现略超市场预期，主要是内销线上渠道转型战略成功落地、线上产品销售结构优化，外销 SEB 订单转移快速增长所致。

    内销渠道转型拖累表现，外销订单转移持续高增。剔除2020 年疫情扰动，按新收入准则来看，苏泊尔2019-2021 年收入复合增长7%，其中内销复合增长2%，外销复合增长20%。复盘公司19-21 年内销表现乏力原因，我们认为与公司推动的渠道一盘货转型、线上官旗直营化改革密不可分：1）电商一盘货模式，实现自营和经销商货品统仓分配，提升渠道资金周转效率，有效缓解经销商资金压力；2）适应传统电商流量分配规则，苏泊尔逐步完成线上店铺矩阵建设，大力推进DTC 官方旗舰店直营，通过品牌直面消费者的模式，更精准的触达消费者并提供更好的服务，倒逼内部研发迭代速度升级；3）新兴社交电商抖音、快手等平台，苏泊尔加速变革并积极开拓新的渠道增长点，积极拥抱平台流量分发规则变化，与平台和头部主播建立良好战略合作关系。

    4）线下市场面对疫情持续影响，公司加快与京东、天猫、苏宁等电商平台在下沉市场O2O 渠道的全面合作寻找新的增长点。从经营效果来看，电商推新卖贵战略，以创新差异化产品和创新营销方式提升高附加值、高毛利产品销售占比，提升产品客单价，成功的提升了线上渠道的盈利能力。公司披露直销2021 年收入大幅增长349%，占内销收入比重快速上升至13%，毛利率水平41%远超分销毛利率25%。外销方面，公司与SEB 集团及其关联方签署2022 年度日常关联交易协议，预计关联交易总额76.54 亿元，相较去年同期完成金额69.54 亿元同比增长10%，截至22Q1 苏泊尔已完成出口SEB 金额同比增长1.6%。

    厨小炊具宅经济需求透支承压，积极开拓生活家居和厨卫电器。奥维全渠道统计，厨房小家电12 个品类（电饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、破壁机、搅拌机、榨汁机、电水壶、煎烤机、养生壶、电蒸炖锅、台式单功能烤箱）共计零售额514 亿元，同比下降14.1%，2021 年明火炊具十一大品类线上零售额同比增长0.8%；GFK 统计，2021 年明火炊具八大主要品类线下零售额同比下滑10%。公司线下和线上的明火炊具市场份额分别为48.4%和21.7%，继续保持行业第一；小家电十三大品类线上份额21.1%（+2.2 个pcts），线下十一大品类份额30.1%，稳居行业第二。此外，公司21 年推出吸拖一体吸尘器，年底上市洗地机，持续推动家居电器品类发展，厨卫电器方面持续巩固线上炊具品类份额优势。

    外销重定价缓解成本上涨压力，内销毛利率显著改善。盈利方面，短期受大宗原材料价格上涨、销售费用中运费重分类至营业成本影响，按照重分类前的口径，原材料价格上涨导致公司2021 年综合毛利率下降0.38 个百分点，其中主要是外销订单价格无法及时传导成本压力，内销毛利率同口径相比提升2.3 个pcts，印证内销渠道调整收效显著。展望2022 年，公司外销订单年初定价重新调整后有利于缓解成本端快速上涨压力，同时人民币结算机制保障公司免疫汇率波动风险，我们看好公司新一轮战略调整带来盈利能力持续 改善。公司期间费用率同比下降2.7 个pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2.6/+0.1/-0.3/0.0 个pct。资产负债表方面，公司货币资金环比增加7.5 亿至26.5 亿元，存货环比增加7.7 亿元，预计主要是应对成本涨价提前备货所致；公司合同负债环比大幅增加5.44 亿，表明经销商打款积极性高。

    维持“强烈推荐”投资评级。公司拟使用自有资金集中竞价交易回购公司股份，回购股份最高价格不超过57.96 元/股，回购数量在809-1617 万股之间，其中300 万股用作股权激励，其余股份注销。公司新任总裁到位、股权激励落地绑定高管利益，有助于股东和管理层利益进一步趋于一致。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为235/259/291 亿元，分别同比增长9%、10%和12%，归母净利润分别为 22.00/25.52/29.34 亿元， 对应 PE 分别为18x/16x/14x，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨。

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