事项：

    　　公司发布2021 年年报，实现营业收入180 亿元，同比增加17%；归母净利润13.1 亿元，同比减少-12%；Q4 单季实现归母净利润3.1 亿元，环比增加4%。

    　　评论：

    　　克服疫情干扰产能如期投放，成本上涨侵蚀盈利水平。公司新增405 万条全钢和500 万条半钢产能，其中越南新增100 万条半钢和145 万条全钢产能，柬埔寨工厂2021 年3 月开工，11 月第一条轮胎下线，公司克服东南亚疫情不利影响，发挥产业链一体化优势，海外工厂如期建成。2021 年公司营收同比增长17%，轮胎销量4362 万条，同比增加5%，条胎售价369 元，环比增加10%。

    　　受海运费上涨备货周期延长+产能增长影响，公司轮胎库存为697 万条，同比增长34%。成本方面，天然橡胶、合成橡胶、炭黑和钢丝帘线同比增加10.9%、29.7%、33%和9.3%，条胎原料成本同比增加36%，导致公司轮胎毛利率同比下降9 个百分点。公司积极实施降本增效措施，管理、销售和财务费用同比减少27.6%、15.3%和18.4%，净利率同比下降2.4 个百分点，小于毛利率跌幅。

    　　海运费压力边际缓解，业绩拐点已现。截至2022 年3 月底，中国集装箱货运指数美东、美西和欧洲航线运价环比2021 年12 月底增加1.2%、0.5%和0.9%，对应12 月底环比9 月底分别增加6.6%、9.3%和-5.2%，运价涨幅放缓，整体呈现高位震荡态势。从实际情况来看，目前价格仍然较高，但货柜紧张趋势已得到缓解。轮胎公司通过提高FOB 比例或和货运公司长约订单量应对高海运费冲击，欧美经济复苏驱动下，海外需求良好，解决了运输瓶颈后，以海外替换市场为主的轮胎企业无论是发运量增加还是成本传导都会更为顺畅。公司今明两年新产能投放高峰期，预计到2023 年底公司全钢+半钢产能将增加至8460万条，较2021 年增加46%，其中越南+柬埔寨产能将增加1300 万条半钢+265万条全钢产能。柬埔寨工厂已在2021 年底建成，随着装置开工率稳步提升，海外工厂发运量将逐渐增加，公司业绩拐点已现。

    　　技术研发为本，液体黄金助力长期发展。公司始终以技术研发为内核，不断提升工业制造水平和产品竞争力，2018 至2021 年研发费用从2.3 亿元增加至4.8亿元，2021 年行业面临巨大压力的情况下，研发费用同比增速仍在38%以上，公司先后成为国家智能制造试点示范企业和国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地。公司液体黄金轮胎成功解决了困扰业界多年的轮胎滚动阻力、抗湿滑性能、耐磨性能难以兼顾的“魔鬼三角”问题。实测数据显示，使用液体黄金轮胎的重卡百公里油耗较国外同类产品低18%，新能源出租车百公里耗电较原配套轮胎降低12.26%，为公司发展为综合型轮胎巨头提供助力。

    　　投资建议：考虑原材料上涨，我们下调2022 年归母净利润预测至23 亿元（原值26 亿元）并新增2024 年预测35 亿元，EPS 依次为0.74、0.95 和1.16 元/股。按照2022 年业绩给予20 倍PE，对应14.8 元/股目标价并维持“强推”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预计，原材料上涨超预期，需求不及预期。

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