投资要点：
公司发布2021 年报，业绩符合预期。2021 年公司实现收入179.98 亿元（YoY+16.8%），实现归母净利润13.13 亿元（YoY-12%），实现扣非归母净利润11.93 亿元（YoY-20.6%），其中21Q4 实现收入47.53亿元（YoY+12.1%，QoQ+3.4%），实现归母净利润3.11 亿元（YoY-2.3%，QoQ+4.0%），实现扣非归母净利润2.46 亿元（YoY-28.5%，QoQ-9.2%），非经主要体现在政府补助、收购潍坊工厂产生的负商誉、应收账款减值转回等。
2021 年产销量持续稳步提升，盈利能力受原材料、疫情、海运费影响，有所下滑。2021 年公司在全球海运压力较大、疫情反复影响生产的情况下，仍实现产销量稳步增长，21 年产销量分别约4540 万条、4362 万条，同比分别增长6.6%、5.0%，其中三季度受越南疫情防控政策影响，产量有所下滑，但四季度开始，公司越南工厂全面恢复生产，产量环比提升26%至1205 万条。盈利能力方面，公司2021 年采购主要原材料天然胶、合成胶、钢帘线、炭黑价格分别同比提升11%、30%、9%、33%，叠加2021 年集装箱紧缺、海运费持续上行，使得公司2021 年毛利率同比下滑8.34pct 至18.87%，但费用端控制良好，销售费用率、管理费用率、财务费用率同比均有所下滑，研发费用率同比提升至2.67%，主要投入新材料、智能化等方面的研究，整体使得净利润率同比下滑约2.41pct 至7.46%。
Q4 收入创历史新高，净利润率环比改善。21 年收入逐季提升，Q4 创历史新高，21Q4 轮胎销量约1015万条（YoY-12%，QoQ-6%），平均单胎价格约414 元/条（YoY+24%，QoQ+8%），21 年公司没有采取降价保销量的策略，因此在四季度整体均价提升的情况下，销量略有下滑，我们估计销量的下滑主要体现在国内市场。21Q4 公司天然胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料总体价格同比增长9.5%，环比增长0.2%，此外，依照21 年11 月会计准则调整，Q4 将销售费用中的出口费用调整至成本中，估计影响成本近1 亿元，使得21Q4 毛利率同比及环比分别下滑10.75pct、2.26pct 至15.1%。期间费用控制良好，21Q4 净利润率同比下滑1.02pct、环比增长0.19pct 至6.85%。
存货短期受运输周转效率下滑有所增长，后期有望随着物流周转提升快速转为收入，经营性现金流净额逐季改善。截至2021 年底，公司存货约43.1 亿元，同比增长62%，主要来自储备的原材料、还未到海外港口的发出商品，以及还未到公司北美销售网络的库存商品，后期随着海运周转效率提升，公司北美销售网络收到货物之后，会快速送达终端客户，转为收入。现金流方面，2021 年公司经营性现金流净额约8.4 亿元，其中Q2-Q4 分别为0.65、2.09、3.06 亿元，逐季改善。海运压力逐步缓解，叠加海外及国内项目持续推进，贡献未来增量。海运压力有所缓解，国内出口改善更为明显。依据波罗的海集装箱运价指数，中国_东亚至美东和美西22Q1 环比21Q4 分别下滑8%、6%。此外公司固定资产和在建工程均有所提升，预计2022 年公司产量达到近6000 万条，同比增量达1500 万条，其中柬埔寨有望实现500-600 万条半钢胎，越南工厂预计实现200 万条半钢胎、40-50 万条全钢胎增量，国内主要为沈阳项目、潍坊项目产能利用率的逐步提升。
液体黄金轮胎持续发力推广，有望弯道超车抢占市场份额。公司液体黄金轮胎历经30 多次的试车测试，得到下游客户及卡友的认可，在新能源车及燃油车都有优异表现。11 月德国T?V 莱茵在第四届中国国际进口博览会上发布了测试周期一个月、全程一万多公里的实车测试结果：液体黄金轮胎百公里综合油耗较国际一线品牌在中国重卡市场反馈最好的同类产品低18.26%，较国内一线品牌在中国重卡市场反馈最好的同类产品低16.56%，较国内一线品牌在配套市场的主销同类产品低 11.24%；12 月公司联合广东省新能源汽车发展服务中心、深圳南山交通运输有限公司共同开展深圳绿色出行道路测试，本次测试选用4 辆新能源出租车，测试结果显示液体黄金轮胎百公里耗电较 其原配套轮胎降低12.26%（对应省电2.04 度）。
盈利预测与投资评级：2022 年海运和原材料仍存在一定压力，此外我们假设公司产能逐步爬坡释放，下调2022、2023 年盈利预测，预计2022-2023 年公司归母净利润约18、26 亿元（原预测20.9、30.4 亿元），新增2024 年盈利预测，预计2024 年实现归母净利润32 亿元。对应2022-2024 年PE 分别为17、12、10倍，相较行业，我们认为公司合理PE 应在20-25 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动影响盈利能力；海运费始终处于高位、集装箱持续紧张；海外需求不及预期
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