百年日化龙头历经更迭沉淀，新管理层稳步打造新局面。上海家化作为化妆品行业首家上市企业，具有深厚品牌文化积淀。2020 年潘秋生接任后针对痛点确立“123”战略，引入研发/数字化/市场等业务骨干，从品牌/渠道/组织流程等全方位逐步改革升级。2020/2021 年相继颁布股权激励，深度绑定核心管理层。战略推进调整效果渐显，2021 年营收约76.5 亿元（yoy+8.7%），归母净利约6.5 亿元（yoy+51%），存货/应收等运营指标明显改善，业绩逐步进入良性循环。分品类，护肤/个护家清/母婴分别营收27.0/24.1/21.6 亿元，同增22.2%/0.4%/4.2%。分渠道，线上/线下营收分别32.1/44.3 亿元，同增7.9%/9.3%。潘总上任后对旗下品牌重新梳理定位，分为高速增长（玉泽/佰草集/典萃等）、细分冠军（六神/高夫/启初等）、细分领先（美加净/家安等）三类并确定差异化战略，共同打造高天花板，其中战略性聚焦的高速增长护肤品类21 年营收占比提升4pcts 至35%，有效带动整体毛利水平提升。

    品牌端焕新升级，驱动长期高质量发展。品牌矩阵持续迭代优化，各自定位明晰升级，产品推新更注重高质量，并精简长尾主动消化库存，上市SKU 数量缩减但打造多款爆品收效良好，2021 年头部产品聚合度上升至71%，此外，研发体系架构渐次成型，营销手段灵活创新，协同促进品牌升级焕新，拓圈年轻消费群体。重点品牌中：1）玉泽：定位功效性护肤，坚守医研共创，21 年同增约20%（我们预计收入约10 亿元），研发加码下，22 年持续加深屏障修护领域专业壁垒，新上市大分子白金盾防晒及后续新品有望贡献新增长点；2）佰草集：围绕中草药护肤加强科技感并精简产品/渠道结构，21 年同增约30%（我们预计收入约10 亿元），22 年继续围绕重点太极/新七白/御五行等精品系列打造强功效性新品，随着产品力提振及渠道优化仍有望持续高增；3）六神：持续推出创意花露水新品如便携装等，并发力沐浴露品类延申使用场景，在电商重点打造菁萃系列，持续保持地位及稳健增长；4）其他：高夫持续加强高端年轻化，减少渠道间价格冲突。美加净、家安保持细分领先地位，差异化推新进而把爆款延伸为精品系列，如美加净推出酵母系列主打年轻人，主推线上渠道收效良好。

    渠道端多元进阶，全域协同提质增效。经长期积淀，公司已建立包含线上（电商、特渠）、线下（商超、百货、CS）及海外的全渠道布局。1）线上： 2021 年线上营收32.11 亿元（yoy+7.9%），其中，国内电商/特渠分别19.36 亿/5.65 亿，占比总营收分别25.3%/7.4%。

    线上各平台运营店铺增至82 家（自营为主），电商持续加强精细化运营，降低对超头依赖，玉泽/佰草集复购率分别增至42.6%/41.6%；特渠重点提升零售部分占比以增强可控性，优化产品供应结构。2022 年将重点打造全渠道在线业务整合，明确平台电商/社交电商/兴趣电商/特渠共4 大前台业务线，并打造中台赋能，未来有望持续带动业绩高增；2）线下：

    2021 年线下营收44.27 亿元（yoy+9.3%），其中国内商超/百货/CS 分别25.41 /4.73 / 3.30亿，占比总营收分别33.3%/6.2%/4.3%。公司精简优化线下渠道结构，百货缩减111 家至866 家并扭亏为盈，CS 加强屈臣氏/丝芙兰布局，并推进新零售助力线上化，2021 年新零售在线下营收占比超 10%，有效减缓流量下降的影响。2022 年将从策略合作/智慧零售/模式创新/精细运营/私域运营等多维度对商超/百货/CS 等渠道优化提效并不断沉淀消费者资产，为打通私域奠定基础，2021 年全渠道私域已沉淀超百万消费者，推动用户生命周期价值提升16%，成为公司中长期重要核心竞争力。

    盈利预测与投资建议。公司坚持123 战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升。我们预计2022-2024 年收入分别为84.5/95.3/107.9 亿元，分别同增10.5%/12.8%/13.2% ， 归母净利润分别 8.3/10.6/12.9 亿元， 分别同增27.7%/27.3%/22.5%。由于公司涵盖多品类，基于分业务成长性，我们采取分部估值：1）护肤业务，经拆分测算，预计2022 年收入为32.9 亿元，归母净利润为5.2 亿元，给予2022年48 倍PE，对应目标市值252 亿元；2）其他业务，预计2022 年收入为51.7 亿元，归母净利润为3.0 亿元，给予2022 年28 倍PE，对应目标市值85 亿元。综上，公司合计目标市值337 亿元，对应目标价49.6 元，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响线下销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

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