事件:公司发布2021 年年报,2021 年公司实现营收104.07 亿元,同比增长24.59%,实现归母净利润1.23 亿元,同比下降89.72%。公司拟每10 股派发现金红利6 元(含税)。
投资要点
21 年营收增速继续环比抬升,21Q4 恒大计提致全年净利下滑。营收端,2021 年公司收入突破百亿大关,实现营收104.07 亿元/+24.59%,增速较2020 年提升16pct。分季度来看,21Q1/ Q2/ Q3/Q4 分别实现营收17.6、25.4、29.4、31.6 亿元,同比+130.6%/+41.8%/+15.9%/-2.9%,四季度营收下滑判断为收缩恒大大宗业务影响,21Q4 公司大宗业务实现收入4.5 亿元,同比下降41.9%,估算21Q4 零售端业务实现收入27.1 亿元,同比增长9.2%。净利端,21Q4 公司对应收恒大集团款项计提资产减值9.09 亿元,致全年归母净利润同比下滑89.72%至1.23 亿元,其中21Q4 净亏损7.3 亿元,剔除坏账计提影响,估算公司21 年、21Q4 归母净利润分别为10.3、1.8 亿元,同比下降13.5%、63.1%。
索菲亚定制衣柜量价齐升,司米橱柜单价略降。分产品看,2021 年,公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其它主营业务分别实现营收82.7、14.2、4.6、2.0 亿元,同比增长23.4%、17.3%、56.9%、75.2%。衣柜仍为公司第一大收入,占比79.5%,2021 年索菲亚衣柜客单价逐季提升,截至21 年末,索菲亚工厂端客单价为14491 元/单,较2020 年的13095 元同比增长9.6%。橱柜为公司第二大收入,占比13.6%,占比较上年微降0.9pct,拆分量价来看,2021 年公司橱柜销售量同比增长38.5%,平均销售单价同比降低15.4%。2021 年木门收入占比4.4%,同比提升约1pct。地板等其它主营业务收入占比0.6%。
21 年米兰纳快速拓店抢夺大众市场,整装渠道表现亮眼。分渠道看,1)经销商渠道方面,2021 年实现收入83.6 亿元,同比增长28.0%,占比80.3%,截至21 年末,公司传统经销渠道拥有2730 家索菲亚店、1122 司米专卖店、265 华鹤木门专卖店、1338 家索菲亚木门店(含专卖店和融入店),21 年索菲亚衣柜、司米橱柜、华鹤木门店铺数量稳中有升(较年初分别净增11、14、22 家),旗下互联网轻时尚定制家居品牌米兰纳店铺数量快速增长,截至21 年末,米兰纳专卖店达212 家,较21Q3 末净增103 家。2)直营渠道方面,2021 年实现收入3.4 亿元,同比增长36.9%,占比3.3%。3)大宗渠道方面,2021 年公司大宗业务持续优化客户结构,注重客户支付能力,全年实现收入16.0 亿元,同比增长6.6%。4)整装渠道方面,公司于2019 年开始和装企展开合作,布局整装业务,2021 年,整装业务实现收入5.29 亿元,较20 年同期的0.7 亿元大幅增长,其中21H1、21Q3、Q4 分别实现收入1.35、1.78、2.16 亿元,整装业务快速发展。
原材料上涨等因素致毛利率承压,费用管控良好。盈利能力方面,2021 年,公司 毛利率同比下滑3.4pct 至33.2%,其中衣柜同比下滑4.7pct 至35.7%,橱柜和木门同比提升3.6、2.6pct 至26.3%、17.1%;公司盈利能力下滑主要系:1)21H2以来木材、五金等原材料价格上升但公司产品销售价格没有同步调整;2)产品SKU短时间内大幅度增加,以及直营整装和米兰纳的运作等导致生产效率降低。费用率方面,2021 年,公司期间费用率合计提升0.8pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%、7.0%、2.8%、0.7%,同比+0.5、-0.3、+0.3、+0.2pct,疫情稳定后,公司销售费用率回到常态,财务费用率增加系公司票据贴现业务及银行借款增加,叠加坏账计提综合影响下,2021 年公司净利率为1.5%,同比下滑13.2pct。存货方面,截至21 年末,公司存货为7.4 亿元,存货周转天数为32 天,同比增加4 天。现金流方面,2021 年,公司经营活动现金流净额为14.2 亿元,同比增长23.9%。
发力整家定制,期待客单价再提升,稳增长预期下估值下行压力减弱。21 年12 月,公司将“整家定制”楔入品牌定位,22 年2 月,索菲亚以“全品类、全刚需、全大牌、真实惠”的套餐设计思路正式发布39800 整家定制套餐,涵盖衣/橱/背景墙定制、软体成品家具、厨房电器,为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。21年索菲亚工厂端客单价为14491 元,我们假设渠道端利润率为50%,预计零售端客单价近2.9 万元,根据公司C6 计划目标,全品类推进下零售端客单价提升可期。估值方面,受地产行业影响,公司估值从21 年4 月高位开始回落,目前PE-TTM约14 倍,为近三年16%分位,稳增长预期下,公司估值下行压力减弱。
投资建议:21 年公司大宗业务减值风险释放,22 年轻装上阵发力整家业务。我们预测公司2022-2024 年每股收益分别为1.51 元、1.86 元和2.18 元,对应公司22年PE 为13.5 倍,首次覆盖,给予“买入-B”建议。
风险提示:商品房竣工及销售数据不及预期;行业竞争加剧;开店进度不及预期;原材料价格大幅波动风险;疫情影响超预期。
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