成本上行业绩受损，产业链一体化打开成长空间，维持“买入”评级2021 年公司实现营收330.33 亿元（+32.29%），归母净利润15.16 亿元（+9.74%），扣非归母净利润12.00 亿元（-16.10%）。2021Q4 公司实现营收89.79 亿元（+13.19%），归母净利润2.09 亿元（-47.51%），扣非归母净利润2.58 亿元（-50.36%），单季度净利润下滑主要原因是能源动力和运输成本上涨，下游需求持续走弱。2021Q4 公司净利润承压，下调盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润为15.67/18.07/20.11 亿元（2022-2023 年原为23.47/25.68 亿元），对应EPS 为0.34/0.39/0.44 元，当前股价对应PE 为8.9/7.7/6.9倍，公司积极聚焦主业，持续完善原料渠道布局，短期旺季需求提振有望改善盈利能力，中长期产业链一体化逐步落地助力持续成长，维持“买入”评级。

    收入拆分：箱板纸增速放缓，包装、瓦楞纸增长提速明显分产品看，2021 年公司箱板纸、包装、瓦楞纸收入分别为136 亿元（+2.9%）、73 亿元（+50%）、41.6 亿元（+84.2%），同比均实现正增长。其中，箱板纸收入增速慢于整体，收入占比由52.92%下降至41.15%；包装纸、瓦楞纸较2020 年增长提速明显，收入占比分别提升至22.08%和12.59%。组织架构整合优化下包装业务量价提升，2021 年销量同比增长约38%，均价同比增长约13%。

    2021Q4 盈利能力短期承压，2022 年市场供需格局改善下有望边际修复毛利率：2021 年公司整体毛利率为12.2%，同比-4.5pcts，主要系下半年需求疲软叠加原料成本上行所致。费用率：2021 年公司期间费用率为9.9%（-1.2pct），控费能力优秀，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%（-0.3pct）、4.1%（-0.4pct）、2.6%（+0.5pct）、2.1%（-1.0pct）。净利率：2021 年公司净利率为4.59%（-0.94pct），扣非净利率为3.63%（-2.10pct）。2021Q4 净利率为2.33%（-2.69pct），扣非净利率为2.88%（-3.69pct），单季度净利率承压主因2021H2 原料成本上涨。

    随着2022 年市场供需格局改善，公司盈利能力有望边际修复。

    风险提示：原材料大幅上涨，市场竞争加剧，公司产能不及预期

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