锦江股份(600754)

国企改革先行者，并购战略形成品牌矩阵。公司是上海国资委旗下的优质资产，经过多次业务整合，专注酒店管理运营，2015年并购卢浮开拓海外市场，2016年战略投资铂涛、维也纳，快速实现四大系列、高中低端全品牌覆盖。截至2017年11月，公司已开业酒店达6609家，已开业客房达63.94万间，且保持着200家酒店/季度的扩张速度。2017年1月锦江以20.31%的市占率成为国内最大连锁酒店集团。

酒店行业复苏持续向好，中端酒店确定性较高，连锁化率提升空间大，板块龙头机会确定性较强。供需缺口预示行业进入量稳价增的复苏周期，预期出租率维持高位，平均房价有望持续向上，推动RevPAR持续提升，借鉴发达国家经验，景气周期至少长达5-6年，我国此轮繁荣周期始于15年四季度，预计此后至少还有3-4年的景气复苏期。从结构上看，中端有限服务酒店中期复苏表现最强劲：1）中产阶层壮大叠加理性消费升级，2）宏观经济企稳，商旅活动匹配中端需求。从格局上看，酒店业现阶段的低连锁化率为龙头提供了较大的整合空间，国内品牌连锁化率约20%+，对标美国70%+提升潜力大，连锁化率提升的过程中，具有品牌优势和规模效应的龙头有望显著受益。

中端布局高起点、高增速，出租率快速提升，提价空间具备。（1）公司并购中端酒店第一品牌维也纳，成为中端连锁品牌酒店市占率第一的酒店集团，至2017年三季度，锦江股份中端酒店达2166家。（2）公司中端酒店布局保持高增速，目前整个集团中端酒店占比达到约三分之一，预计未来三年每年新开店中约60%+为中端酒店。（3）公司中高端品牌出租率高于首旅如家中高端系列，较低的平均房价拉低RevPAR，行业复苏、出租率提升基础上的后续提价能力有望进一步打开利润增长空间。

并购整合强化规模效应，会员体系打通降低渠道依赖。大规模并购后，公司通过建设“一个中心、三大平台”进行内部整合，强化规模效应。在前端，通过WeHotel整合集团内会员信息，压缩OTA渠道带来的销售费用；在后台，通过采购、财务、IT和人工方面的优化整合，压缩各项营运成本，提升利润空间。

盈利预测：预计17/18/19年归母净利润分别为8.83（+27.09%）、11.09（+25.63%）、13.56（+22.25%）亿元，当前总市值353亿元,对应PE为40/32/26X；预计公司17/18/19年EV/EBITDA为18/15/13X。参考公司历史PE中枢41.3倍，给予18年40倍PE，目标价46.40元，对应18年EV/EBITDA21.65倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、扩张速度低于预期、会计准则变更的风险。

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