经营质量稳步优化，扣非归母净利率增至10.02%。公司一季度实现营收21.17 亿元（yoy+0.11%），归母净利约1.99 亿元（yoy+17.81%），扣非归母净利约2.12 亿元（yoy+6.55%），其中，非经常性损益-0.13 亿元主要为所持有股票/基金公允价值下降。期内营收增速受到疫情、特渠改革及汇率波动等综合影响，部分订单物流受限短期内未履约，据我们跟踪判断，剔除偶发性因素影响实际增速约10%。期内整体毛利率同增1.57pcts 至62.66%，主要系头部SKU 集中度持续集中以及品牌力强化，销售费率同增0.08pcts 至39.77%，管理费率下降1.66pcts 至9.73%，主要系疫情导致线下差旅等活动减少以及职场搬迁后折旧摊销降低，带动整体归母净利率同增1.42pcts 至约9.42%，扣非归母净利率同增0.61pcts 至10.02%。期内经营指标稳中向好，存货/应收周转天数均持平分别为110 天/43 天，期末经营性现金流5.50 亿元（yoy+10.84%）为历史上单季度最高。

    产品端克服疫情影响如期推新，进阶打造头部SKU 驱动增长。分品类来看，一季度护肤/个护家清/母婴类营收分别同比-18%/+11%/+1%，其中个护家清类平均售价同增12.8%，主要系六神等对部分产品提价以消化原材料上涨压力，品牌力得到市场反馈认可。分品牌来看，据我们跟踪测算，护肤中，玉泽单季营收同比持平（剔除超头因素后同增约23%），佰草集/典萃/高夫/美加净同降约10%-30%，主要系线下门店阶段性受疫情影响；个护家清中，六神预计两位数增长，家安受特渠影响同降两位数；母婴中，启初同降15%，海外同比略增。公司持续加大爆品打造力度，并注重头部SKU 后续连带效果。疫情期间如期推新，玉泽通过研发突破打爆大分子防晒乳，启初加强医研合作推出婴幼儿特护霜，典萃推出酵母喷雾等高质量新品，佰草集预计后续继续升级新七百系列。公司践行产品打造方法论，通过消费者洞察+研发赋能接连打爆新品，并加强后续品类之间连带组套销售，伴随头部SKU 集中带动品牌力强化，客单及毛利有望稳步提升驱动业绩优良增长。

    渠道端夯实内功并加强策略合作，全域协同增质提效。分渠道来看，据我们跟踪判断，一季度线下/线上渠道收入分别增长-13%/+6%。1）线上渠道中，电商同比持平（剔除超头因素后同增约13%），特渠受寿险改革影响同降40%。公司持续加大多平台直营布局以减少对超头依赖，对于传统电商平台通过数字化赋能以及战略合作不断深化运营，并在抖音/快手等新兴渠道夯实内功，通过合作达人播打响声量后逐步加码自播，结合货品差异化布局达到品效合一。渠道费用投放结构由促销折扣逐步侧重为品牌建设，盈利模型不断优化；2）线下渠道中，商超同增10%，百货同比持平，CS 同降20%。疫情背景下，新零售业务相较于传统CS 优势凸显，维持高速增长，屈臣氏线上占比不断提升。此外，持续加大到家平台、社区团购、专供产品打造等多种模式合作，多元化布局有效助力公司全域协同增质提效。

    盈利预测与投资建议。公司践行123 战略方针，经营质量不断提升，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，在疫情反复背景下具备较强抗风险能力。基于一季报表现，我们调整预测2022-2024 年收入分别为82.2/92.4/104.3 亿元，归母净利润分别 7.5/9.1/10.6 亿元。

    公司目前市值209 亿元，对应2022 年28 倍PE，维持“买入”评级风险提示：疫情反复影响线下销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

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