内需低迷、行业竞争加剧、原材料大幅上涨叠加管理团队调整，公司收入、利润均承压。受供给端多种因素扰动，我们预计短期浆价将延续高位震荡态势，公司Q2 仍面临较大成本压力。下半年随着木浆供应端不确定性减弱，浆价或将回落，公司盈利能力迎来修复。

    　　 收入、利润均承压，2022Q1 利润率环比改善。2021 年，公司实现营业收入/归属净利润91.5 亿/5.7 亿元，同比+17.0%/-35.9%，对应净利率6.35%，同比-5.23pcts。2021Q4/2022Q1，公司营业收入28.8 亿/18.8 亿元，同比+26.8%/-10.4%，归属净利润1.0 亿/1.3 亿元，同比-58.7%/-50.8%，对应净利率3.36%/7.08%，同比-6.96/-5.82pcts。

    　　 生活用纸业务收入增速放缓，剔除口罩个护业务维持正增长。2021 年，公司生活用纸业务收入86.6 亿元，同比+15.4%，其中销量同比+26.2%，增速快于同业（2021 年恒安国际生活用纸收入98.4 亿元，同比-5.2%；推算维达国际大陆生活用纸收入130~140 亿港元，同比约+8%）。2022Q1，我们推算公司生活用纸业务收入增速约-10%，低于同期维达国际大陆生活用纸收入增速-2%~0，主因为：1）内需疲软，竞争加剧，公司提价影响销量；2）部分地区疫情影响销售。2021 年公司个护业务收入0.8 亿元，同比-23.0%，剔除口罩业务个护收入仍维持正增长。分渠道看，以电商为主的非传统模式表现亮眼，2021 年公司传统/非传统模式收入43.9 亿/43.4 亿元，同比+3.5%/+29.5%。

    　　 浆价大幅上涨，短期盈利承压。伴随原材料木浆和能源价格上涨，公司盈利承压，2021A/2022Q1，公司毛利率35.92%/32.81%，同比-5.40pcts/-7.64pcts。

    　　2021A/2022Q1 公司期间费用率 27.68%/24.43%，同比+1.07/-0.05pct。展望2022 全年，受供给端多种因素扰动，我们预计短期浆价将延续高位震荡态势，公司Q2 仍将面临较大成本压力，通过终端提价、持续推进高端化、发展个护产品等方式将部分消化原材料涨幅。伴随新增木浆产能落地和供应端扰动减弱，浆价或有希望在下半年回落，公司盈利得到改善。

    　　 风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。

    　　 投资建议：考虑到疫情扰动、行业竞争加剧及原材料涨幅，下调2022-2023 年营业收入预测为96.9 亿/107.4 亿元（原预测为103.0 亿/114.6 亿元），下调归属净利润预测为5.6 亿/6.6 亿元（原预测为9.1 亿/10.1 亿元），新增2024 年营业收入/归属净利润预测为119.7 亿/8.1 亿元，对应2022-2024 年EPS 为0.43/0.50/0.61 元。参考同业11~25 倍PE 估值，考虑到公司高端化、线上化表现突出，给予公司2022 年25 倍PE，目标价11 元，维持“持有”评级。

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