事件：

    7 月27 日，公司发布2022 年半年报，上半年实现营收20.74 亿元（同比+12.89%），实现归母净利润3.7 亿元（同比-2%）；22Q2 单季度实现营收6.59 亿元（同比+10.36%），实现归母净利润711 万元（同比-116.88%），基本符合我们的预期。

    投资摘要：

    疫情反复下白酒消费场景萎缩，2 季度短期冲击不改公司长期向好的趋势。上半年国内疫情反复，公司的“5+3”八大核心市场中河南、山东、广东、及江浙等地均受到疫情影响，消费场景减少。此外，白酒行业多年高速发展后，产业积累的矛盾有所显现。在此影响下，公司22Q2 营收增速较22Q1 降3.74 个百分点，但在21 年较高基数的基础上，仍实现了10.36%的同比增长。2 季度是公司销售淡季，2018 年以来2 季度均为公司营收占比最低的一个季度，因此疫情对公司全年影响尚可控。上半年在白酒全行业库存增加，现金流偏紧的背景下，水井坊社会库存虽然有所增加，但总体健康：整体上，社会库存周期在5 周以内，部分成长性较好的省份少于4 周。

    “井台”产品升级配合圈层营销活动，打造高端化品牌形象。22 年4 月前后，公司对经典产品“井台”进行二十余年以来的首次升级，虽然遭遇疫情爆发，但是在精选的3000 家门店动销情况来看，消费者、门店、经销商均给予好评，从酒体主体、包装、价值链设计等方面均抱有信心，门店数量也逐步从3000 余家向6000家迈进。与此同时，公司通过赞助世界乒联开展“水井坊乒了 以桌会友”、赞助劳力士杯网球大师赛等乒乓球、网球赛事，落地圈层营销。有大量中小企业主是乒乓球、网球爱好者，公司通过该类活动与之联结，既获取了部分意见领袖，又在企业家消费者中开发出一批经销商。

    产品提价叠加对销售费用率降低，Q2 实现业绩正增长。公司典藏/井台/臻酿八号产品终端价自21 年上半年以来已分别提升50/40/30 元左右。受益于产品提价，公司营收增速快于成本增速，Q2 毛利率84.6%（较上年同期+1.11 个百分点）。受提价影响，公司22H1 消费税同比增28.81%，为2.98 亿元，致Q2 税金及附加同比+39.8%。22Q2 销售费用2.85 亿元（同比-9.32%）。此外，22Q2 的营业外开支总量较小（21 年同期发生营业外支出3003 万元）。因此公司22Q2 利润总额19.05亿元，扭亏为盈并实现较高增长。因当期缴纳所得税11.94 亿，归母净利润为7.11亿元，同比扭亏。

    中档营收略高于高档，回款良好。22 年上半年，公司高档酒实现营收19.84 亿元（同比+11.41%），中档酒营收6117 万元（同比+13.94%），在2 季度受疫情冲击较大的背景下均实现双位数增长。22Q2 回款7.45 亿元，同比+36.82%，高于同期营收增速。22Q2 经营性净现金流-392 万元，延续20 年以来Q2 经营性净现金流为负的现象，主要受支付广告费、缴纳税金等的影响。2 季度末合同负债余额8.57亿元，环比微增2.11%。在疫情压力较大的2 季度，公司虽然收入利润增速有所放缓，但回款良好。

    重点省份成长空间仍大，井台单品销售门店数量仍在持续增长，全年业绩目标仍有望完成。按照公司营收、净利润同比双增15%的目标，公司22 年营收目标53.27亿元，归母净利润目标13.79 亿元。截至半年报，公司完成营收/净利润目标的39%/27%。目前公司尚没有调整全年目标的计划。公司在江苏、山东等重点市场的销售额在疫情前均有同比双位数增长，且目前市场份额仍低，增长空间较大。

    井台的销售门店计划从3000 家拓展到6000 家，臻酿八号、井台等在营销活动推动下销量仍有较大的成长空间。考虑到下半年疫情影响预计不及2 季度，全年营 收、归母净利润双双增长15%的业绩目标仍有望实现。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年的营收分别为53.37 亿元、61.61 亿元和74.26 亿元，对应同比增长15.23%、15.44%、20.53%，归母净利润分别为13.74亿元、16.64 亿元和20.37 亿元，对应同比增长14.6%、21.1%、22.39%，EPS 分别为2.81 元、3.41 元和4.17 元，对应报告日股价的PE 分别为28.15 倍、23.24 倍和18.99 倍。参考次高端白酒行业估值水平，对应公司的22 年预测净利润给予35 倍PE 的合理估值，对应目标价格98.48 元，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费场景、食品安全风险、行业竞争加剧。

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