1H22 业绩低于市场预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入25.9 亿元，同比+25.5%，归母净利润1.32 亿元，同比+18.0%；对应2Q22 收入13.1 亿元，同比+17.2%，归母净利润0.58 亿元，同比-26.7%；收入符合市场预期，业绩低于市场预期，主因毛利率受原材料及运费上涨影响表现低于预期。

    　　发展趋势

    　　疫情拖累奶酪收入增速，家庭&餐饮系列表现亮眼。2Q 公司奶酪收入增速21%，环比1Q（50%）放缓，我们认为主因疫情影响奶酪棒消费及物流不畅导致发货不顺（公司在上海、吉林共有3 家工厂）。分品类看，2Q 奶酪棒受疫情影响表现相对承压，同增个位数，而家庭及餐桌奶酪表现亮眼，1H22 收入分别同增94%和59%，主要受益于消费者教育加速及金装奶酪片新品推出，我们预计1H22 奶酪片收入实现翻倍增长。分区域看，2Q 北区/中区/南区收入分别同比+24%/+34%/-26%，其中南区销售承压主因疫情对南区扰动较大。疫情下公司销售表现持续优于行业，彰显龙头竞争优势。

    　　毛利率承压拖累净利润表现，费用率如期改善。2Q22 毛利率同比下降约6.7ppt 至33.9%，主因原材料价格及运费上涨所致。一方面，1H22 主要原材料干酪GDT 价格同比涨幅约36%，公司通过成功的采购锁单策略使其干酪成本压力明显小于行业，但仍面临一定压力，此外包材及其他原材料价格亦呈现较大涨幅；另一方面，2Q 疫情期间由于公司工厂主要位于上海、吉林，其运费增加明显。费率方面，2Q22 公司整体管控得当，销售费率及管理费率延续改善趋势，分别同比下降1ppt、1.4ppt，部分对冲毛利率压力；整体看，2Q 净利率高基数下同比下滑2.7ppt，使利润表现承压。

    　　2H22 经营环比改善，全年看费率优化带动净利率改善。据我们草根调研，疫情复苏以来，公司销售表现环比改善，7 月亦对部分产品提价。展望2H，受益于消费环比改善、新品发力及产品提价等，我们预计全年公司有望达成股权激励销售目标。利润率方面，目前运费已回归正常，同时原材料价格环比回落，受益于产品结构升级，我们预计2H22 毛利率同比有望改善。伴随规模效应及费用管控，我们预计2H 公司费率或延续优化。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调22/23 年收入预测7.6%/7.8%至60.2/80.1 亿元，同比+34.5%/33.0%；考虑疫情及成本影响，下调22/23 年净利润预测25.0%/17.9%至3.5/6.4 亿元，对应同比增速+126.9%/+82.9%。公司当前交易在53/29 倍22/23 年P/E；由于盈利短期回调，相应下调目标价10.4%至43 元，对应35 倍23 年P/E 和20%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　疫情不确定性；需求疲弱；竞争加剧；新品表现不如预期。

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