疫情影响业绩有所承压，营收/扣非归母净利同降11.8%/39.6%。公司2022H1 实现营收37.15 亿元（yoy-11.76%），归母净利1.58 亿元（yoy-44.84%），归母扣非归母净利2.01 亿元（yoy-39.58%），其中，非经常性损益-0.43 亿元主要为所持有基金/股票公允价值下降所致，此外，对联营和合营企业的投资收益同比减少0.64 亿，剔除该两项影响还原后净利润同比减少0.22 亿至2.64 亿。期内整体毛利率下降1.35pcts至59.91%，主要系高毛利护肤品类受疫情影响程度较大、工厂停工导致产能利用率降低，固定折旧等刚性支出提高单位成本等因素所致，预计下半年有所提升。期间费用管控效果良好，销售费率下降0.82pcts 至43.26%，管理费率下降0.03pcts 至8.59%，带动整体归母净利率下降2.55pcts 至约4.24%。经营指标方面，截至6 月末公司存货9.49 亿（yoy+8.51%），主要因应对疫情进行原材料备货；应收账款13.03 亿（yoy+1.4%），经营性现金流4.35 亿（yoy-34.46%），主要系疫情期间纸质发票无法开具导致回款延后所致。

    多品类矩阵对冲疫情影响，复购率及头部聚合度指标稳步改善。分品类来看，护肤品类上半年营收同降34.8%，占比同降-7.8pcts 至21.9%，主要因疫情期间仓库物流受影响程度较大，公司进行主动价格管理使产品定价稳定提升。玉泽和佰草集过去12 个月复购率分别提升至43.0%和41.8%，自有品牌TOP20 头部产品聚合度持续提升；个护家清/母婴品类营收分别同比增加1%+/下降3.7%，占比分别为46.7%/27.5%。

    分品牌来看，据我们跟踪，护肤品牌下降接近30%，佰草集于8 月上新双石斛高保湿系列，新太极、新七白、御五行、双石斛四大功能性系列布局基本完成；个护家清品牌中，六神同增1%+，品类渠道拓展效果良好，非花露水品类收入占比提升至约40%，618 期间跻身天猫沐浴露品类TOP5 并实现电商GMV 同增23%，家安受特渠影响同降30%+；母婴品牌中启初同降15%+，海外mayborn 同增1%（剔除英镑汇率下降因素后同增8%）。

    数字化驱动全渠道布局推进，兴趣电商高速增长。分渠道来看，据我们跟踪，线上整体营收同降23.7%，占比33.52%（-4.68pcts）：其中电商同降25%（剔除超头缺失因素后同降9%），其中兴趣电商同增600%+，占比快速提升，玉泽、佰草集、高夫、六神4 个品牌已开通抖音自播店，建立达播矩阵与100+位达人合作，超头+头部占比约一半，公司持续降低对单一模式依赖，并引进人才驱动精细化运营效率提升；特渠同降约45%+。线下整体营收同降4%，其中商超/百货/CS 分别同降3%/ 30%/15%，占比分别43.9%/4.4%/3.7%，随着新零售推进、社区团购头部平台合作力度加强，有望逐步恢复增长。此外，为降低后续经营风险，公司推进物流仓网规划项目，从前期华南试点渐进推广至全国落地，通过提升物流效率和供应链安全性位后续业绩恢复增长提供保障。

    盈利预测与投资建议。公司在疫情反复背景下持续提升抗风险能力，随着产品结构焕新及精细化运营措施落地，业绩有望逐步恢复增长。基于半年报表现以及最新股权激励方案，我们调整预测2022-2024 年收入分别76.1/88.7/99.8 亿元，归母净利润分别5.5/7.7/9.3 亿元。公司目前市值225 亿元，对应2022 年41 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

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