公司披露22H1 财报。22H1 实现营业收入35.37 亿元，同比增加11.33%；归母净利润-2.56 亿元，21H1 为2.15 亿元；扣非归母净利润-2.06 亿元，21H1 为-8143 万元。

    继续保持高投入，22H1 收入实现较快增长。22 年上半年公司员工数较年初增加2686 人，而21H1 公司员工较21 年初净增加1391 人，21H2公司员工较21H1 净增加1525 人。这样高强度的投入也推动公司收入在企业端市场云及软件收入同比增长24.6%，同行业中名列前茅。但另一方面，投入也使利润端承压，扣非利润亏损扩大至2.06 亿元。同时，短期内人员的快速增长也会对企业文化、公司管理、服务质量等产生压力，后续应继续关注公司员工数变动，尤其是人效变化。

    关注下半年新产品推广以及云收入质量。公司在22 年下半年将上线YonBIP V3，该产品在帮助公司抓住国产化替代机遇、继续扩大在大型企业市场的领先地位等方面有关键作用，需关注该产品的推广情况及客户使用体验反馈。另一方面，合同负债、订阅服务收入、ARR 等相关指标的持续披露和自洽有助于判断公司云收入的合理估值，后续需持续关注。同时，衡量市场份额变化和客户粘性的相关指标，例如新客户占比、客单价等尚未披露，仍需后续观察。

    盈利预测与投资建议。预计公司22 年～24 年营业收入分别为105.59亿元、125.94 亿元、150.04 亿元，同比增速分别为18.2%、19.3%、19.1%。公司作为传统软件公司积极云端转型，我们认为应采用分部估值方式评估公司合理价值，即传统软件业务用PE 估值、云业务采用PS估值。综合，我们判断，用友网络合理价值约为人民币849.58 亿元，对应每股合理价值约为24.74 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。经营效率承压；经济环境带来的下游IT 支出压力；竞争压力和份额变化趋势。

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