投资要点：
事件：1）公司发布2022 年半年度报告。公司22H1 实现营收911.58 亿元，调整后同比增长20.03%；归母净利润22.95 亿元，调整后同比下降22.1%；扣非后归母净利润20.79亿元，调整后同比下降1.62%，符合我们预期。2）公司发布多份关联交易及项目投资建设公告。公司拟现金收购集团持有的大渡河11%股权，收购价43.7 亿元；公司及控股子公司北京国电拟向集团宁夏公司转让公司宁夏区域相关资产；公司子公司拟增资5.22 亿元投资肇庆二期热电联产项目，预计项目资本金收益率约10.07%；公司控股子公司北京国电拟增资8.83 亿元投资建设舟山三期（2*66 万千瓦）扩建项目，预计项目资本金收益率为15.38%。
高煤价拖累公司业绩，煤电联营优势尽显。公司22H1 上网电量2047.62 亿千瓦时（yoy+0.68%），上网均价0.44 元/千瓦时（yoy +23.05%），受益于电量与电价双升，公司22H1 实现营收911.58 亿元（调整后yoy +20.03%），但由于上半年煤价维持在高位，使得公司22H1 综合入炉煤单价968.22 元/吨，同比增长230.35 元/吨，拖累公司业绩，22H1 公司归母净利润22.95 亿元，其中22Q1 实现10.36 亿元（yoy -50.88%），22Q2实现12.59 亿元（yoy +50.29%）。我们强调高煤价格局下公司煤电联营优势，公司入炉煤单价远低于其他火电龙头公司，并且为行业内火电业务少有的实现盈利的企业，22H1公司燃煤板块净利润18.62 亿元，归母净利润2.56 亿元。受益于公司火电板块优秀的盈利能力，公司22H1 ROE 达到5.11%，高于华润电力（4.98%）与华能国际（-7.35%）。
转让不良资产+投资高质量项目提振业绩，缺电格局看好下半年控煤政策力度加强。公司拟向集团公司转让旗下宁夏区域合计664 万千瓦火电资产，交易作价4.03 亿元，2021 年宁夏区域相关公司亏损24.18 亿元，净资产为负值，22H1 拖累公司利润4.63 亿元。另一方面，公司全资子公司拟增资5.22 亿元投资建设肇庆二期热电联产项目，预计项目资本金内部收益率为10.07%；公司控股子公司北京国电拟增资8.83 亿元投资建设舟山三期（2*66 万千瓦）扩建项目，预计项目资本金收益率为15.38%。我们认为公司向集团转让经营欠佳资产体现了集团对公司的大力支持，减少业绩拖累；投资建设的两个项目回报率喜人，均将提振公司业绩。我们多次强调，十四五期间将面临严峻缺电问题，近期浙江、四川、重庆等地限电措施验证我们的观点，我们认为，相比夏季缺电，冬季面临更加严峻的缺负荷问题，短期看控煤政策有望在冬季来临前加速落地，中长期看火电电价机制有望改革，火电稀缺的调峰能力将被定价。公司目前火电控股装机7646 万千瓦，将显著受益。
电价结算变动致大渡河利润波动，川内限电助推水电电价上涨，收购集团11%大渡河股权体现集团支持。22H1 国能大渡河上网电量187.57 亿千瓦时（yoy +5.15%），归母净利润4.38 亿元（yoy -49.26%），归母净利润同比大幅下滑系上半年电价结算时序政策变化，预计在其他条件不变情况下，全年平均电价保持不变。四川于8 月15 日发布有序用电通知，要求全省多个地区工业用户仅保留安全必要用电直到20 日结束，并延长至25 日；部分地区于17 日发布居民有序用电通知。高温天气延续加剧用电需求，引发电量负荷双缺局面，为四川水电电价上涨提供较强支撑，同时在来水剧烈波动下，拥有年度调节能力的水电站将更为稀缺，国能大渡河在7-8 月来水严重偏枯情况下，调蓄型水库通过“拉库发电”方式增发电量近8 亿千瓦时。而公司拟通过现金收购集团持有的大渡河11%股权，交易作价43.7 亿元，表明大渡河净资产作价400 亿元，有助于提振公司市值，收购完成后公司将持有国能大渡河80%股权，体现集团对公司的大力支持，为公司业绩提供支撑。
新能源业务有序推进，22H1 业绩占比过半，通威入局组件成本下降节奏有望加速，看好下半年光伏建设加速。截至2022 年6 月底，公司风电、光伏分别控股装机745.93、151.05万千瓦，其中22H1 风电、光伏分别新增38.87、114.46 万千瓦，分别完成核准或备案39.2、872.47 万千瓦。
22H1 公司新能源合计实现归母净利润12.61 亿元，占比达到54%，净利润首次超过其他板块。22H1 受制于光伏组件价格高企，发电企业光伏装机进度不及预期，8月17 日通威全资子公司以单价约1.942 元/瓦竞标华润电力光伏项目（比第二名报价低0.053 万/瓦），标志着硅料龙头通威入局光伏组件领域。我们认为，通威有望通过其硅料业务的支持带动组件价格下降，组件价格下降节奏有望加快，下半年光伏建设速度或将超预期，公司有望享受新能源装机提升带来的业绩释放。
盈利预测与估值：综合考虑公司上半年经营情况、新能源项目投产进度以及电力供需格局，我们上调公司2022-2024 年归母净利润预测分别为50、65 和80 亿元（此前分别为45、60 和75 亿元），当前股价对应PE 分别为14、11 和9 倍。我们强调公司煤电一体化优势以及新型电力系统下常规能源多能互补优势，继续维持“买入”评级。
风险提示：煤价持续高位、来水不及预期、资产减值超预期、新能源装机不及预期。
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