事件：公司2022 年半年报。22H1 实现营业收入69.08 亿元，同比+9.35%；归母净利润3.51 亿元，同比+21.58%，扣非归母净利3.13 亿元，同比+16.27%。其中Q2 实现营业收入38.07 亿元，同比+7.53%；归母净利润3.50 亿元，同比-11.90%，扣非归母净利3.37 亿元，同比-13.27%。

    吨价高单位数增长，南方市场拖累漓泉，其余子公司减亏明显：22H1 公司销量215.18 万千升，同比增长0.95%。22H1 公司强化“1+3”品牌战略，通过丰富中高端产品矩阵，实现中高档产品营业收入40.58 亿元，同比+9.38%。吨价提升明显，22H1 吨价达到2997 元/吨，同比+6.22%。分区域看，华北/华东/华中/西北/华南22H1 收入分别为38.19/4.52/6.45/3.50/16.42 亿元， 分别同比+19.98%/+6.85%/+20.76%/+14.29%/-12.25%。华南市场增速下滑主要系上半年南方雨水偏多且市场竞加剧。受南方市场拖累，广西漓泉业绩承压，营收/净利润17.4/2.31 亿元，同比-12.24%/-30.62%。除漓泉外其他子公司利润1.82 亿元，同比+578%，其余子公司利润改善明显。

    成本上行+费用增投，上半年毛利率承压：成本端，由于原材料、包材成本上涨，22H1 营业成本同比+10.14%，毛利率同比-0.43pct 降至39.9%，其中Q2 营业成本同比+9.38%，毛利率同比-0.94 pct 降至44.26%。22H1 中高档产品毛利率47.6%/30.0%，同比-0.84%/-0.21%。费用端，公司积极开展营销活动，费用投放增加，销售费用率/管理费用率为11.46%/11.98%，同比上升0.49/0.23pct，其中Q2 销售费用率/管理费用率为14.08%/12.03%，同比上升1.37/1.86pct。2022 年上半年公司归母净利率同比小幅上升0.51pct 至5.08%，Q2 公司归母净利率下滑2.03pct 至9.19%。

    投资建议：燕京啤酒以“二次创业、复兴燕京”为主基调，新品“鲜啤2022”、U8plus 及高端拉格Super12 皮尔森等陆续推出，进一步丰富中高端产品矩阵，逐步强化公司的核心竞争力。公司提出十四五战略规划，未来五年，公司将进入战略重构期，在 2025 年前完成蜕变。公司的内部管理、体制机制正在发生重大变革，看好公司的增长潜力。预计2022、2023 年公司EPS 分别为0.12、0.15，维持增持-A 的投资评级，12 个月目标价11 元，相当于2023 年74x PE。

    风险提示：疫情反复风险；产品结构升级效果不及预期；成本上行风险。

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