业绩回顾

    　　1H22 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H22 业绩，收入实现43.68 亿元，同增2.8%；归母净利润实现2.28 亿元，同降44.1%；扣非后归母净利润实现2.21 亿元，同降44.7%，业绩低于我们预期，主因疫情反复、竞争激烈与原材料成本高位运行所致。

    　　分季度看，1Q/2Q22 收入分别同比-10.4%/+15.7%，归母净利润分别同比-50.8%/-30.7%。

    　　发展趋势

    　　1、疫情反复、物流受阻使上半年收入增长承压，品类、渠道持续优化有望助力中长期成长。我们预计，1）从品类端看：1H22 生活用纸/个人护理品类收入同比分别+4.5%/-30.7%，虽受疫情及物流不畅等扰动，公司上半年仍积极优化产品结构，提升油画、Face、Lotion 等高毛利高端产品终端推广力度与内部份额占比，公司亦精准开发压缩毛巾、一次性浴巾等非传统干巾产品，未来有望成为发展重点；2）从渠道端看：公司积极强化新零售、内容营销等新兴业务布局，公司线上EC、RC 等渠道有望实现较快发展，基于疫情反复等，KA、GT 等传统线下渠道或有所承压。

    　　2、原材料价格高位运行、行业竞争加剧，Q2 净利率同降2.54ppt。毛利率角度看，公司一季度开始实施调价政策，但因原材料价格仍高位运行、市场竞争激烈，Q2 毛利率同降5.89ppt 至33%，环比提升0.21ppt。费用端看，Q2 销售/管理+研发/财务费用率分别实现21.8%/6.3%/0%，同比分别-2.69ppt/+0.02ppt/-0.07ppt，费用管控持续推进。综合影响下，Q2 净利率同降2.54ppt 至3.8%。

    　　3、持续优化品类结构、发力新兴渠道、完善产能布局，关注后续原材料价格变化趋势。1）产品端：一方面公司有望持续提升高端及非卷纸类别的销售占比，一方面积极研发布局非传统干巾等创新品类，在夯实洁柔主品牌的优势地位的同时，持续打造太阳、朵蕾蜜等新品牌，完善多品牌矩阵布局；2）渠道端：公司持续完善传统线下渠道，践行渠道下沉与精耕细作策略，提升渠道管理能力与效率，公司亦组建专业的电商运营团队，与主流电商平台长期战略合作，线上渠道有望持续快速增长；3）生产端：公司已通过下属六个子公司形成全国性的生产基地布局，随未来华东、西南地区产能布局持续完善，有望进一步降低运输成本、提升效率。

    　　盈利预测与估值

    　　基于原材料价格高位运行、疫情反复等影响，我们分别下调2022/2023 年盈利预测10%/7%至5.4/7.3 亿元，当前股价对应2022/2023 年27/20 倍P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整对应下调目标价5%至13 元，对应2022/2023 年32/23 倍P/E，较当前股价有19%上行空间。

    　　风险

    　　原材料价格大幅波动，市场竞争加剧。

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