业绩回顾

    　　2022 上半年业绩符合预期

    　　万科A 公布2022 上半年业绩：得益于房地产开发业务积极的竣工结算（上半年竣工面积同比增长17.8%），营业收入同比增长23.8%至2,069 亿元；税后毛利率较上年同期（18.2%）小幅下滑至16.4%，三项费用率同比下降1.8ppt 至4.8%；最终归母净利润同比增长10.6%至122 亿元，符合预期。

    　　逆境彰显经营底色。2022 上半年公司销售金额同比下滑39%至2,153 亿元，但通过有效的资金管理实现经营活动现金净流入83 亿元，同比增长22%；期末货币资金维持在1,411 亿元的高位，“三条红线”指标保持“绿档”（净负债率、扣预资产负债率、现金短债比分别为35.5%、68.4%、1.5倍）。2022 上半年公司共完成29.9 亿元公司债券以及85.1 亿元境内外中期票据的发行，新增融资的综合融资成本为3.59%；期末公司存量融资的综合融资成本较2021 年末（4.11%）降至4.08%，保持行业低位。

    　　发展趋势

    　　量入为出、高质拓储，建议关注后市拿地节奏。2022 上半年公司新获取19个项目，总地价387 亿元，金额口径拿地强度为18%（2019-2021 年平均为32%），按投资金额计算一二线城市的占比高达95.6%（2019-2021 年平均为64%）。往前看，我们认为需要关注公司后续能否凭借自身财务优势在销售端回温时积极拓储，进而在行业出清周期中提升销售规模和市占率。

    　　经营服务类业务可圈可点，城乡生活服务体系初长成。2022 上半年公司物业服务（含向万科集团提供服务的收入）、物流仓储、租赁住宅、商业开发与运营业务分别实现营业收入（含非并表收入）143.5、18.6、14.8、40.1亿元，同比增速分别为38.2%、39.1%、12.3%、10.4%，各项业务均在业务规模或经营模式上有所突破：①万物云的城市空间整合服务已进入25 个城市，统筹管理59 个项目；②万纬物流通过委托运营模式管理3 个物流园区，开始探索轻资产模式；③泊寓在深圳、厦门和武汉等城市已有48 个项目、4.1 万间房纳入各地保障性租赁住房；④印力延续轻重并举的拓展方式，累计输出管理项目达35 个。我们认为公司已经初步构建起涵盖物业、仓储、租赁和商业为一体的城乡生活空间服务体系，伴随着上述业务规模的逐步增长以及协同效应的显现，其对报表业绩的贡献将逐步由负转正。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022/2023 年盈利预测不变。公司当前股价对应7.9/7.4 倍2022/2023年P/E 和0.7/0.7 倍2022/2023 年P/B。维持跑赢行业评级和目标价23.6元不变，对应5 倍2022 年住宅开发业务目标P/E 和1,571 亿元非住业务目标市值（已考虑未上市折价），较当前股价有49%的上行空间。

    　　风险

    　　结算进度不及预期；结算毛利率下行幅度超预期；多元业务发展不及预期。

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