投资要点

    事件

    公司公告：1）22H1，公司实现营收50.43 亿元/同比-4.18%（相较2021 年，下同），归母净利润-1.18 亿元，扣非后归母净利润-2.47 亿元/同比-86.13%，经营活动净现金流8.06 亿元；22H1 新开店584 家，境内/外整体RevPAR 分别恢复至19 年同期的71.03%/89.62%；2）公司拟以新增发的A 股为基础证券发行GDR，并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，前述A 股股票数量不超过2 亿股（占总股本18.7%）。

    点评

    2022 年上半年境内受疫情影响同比下滑，境外大幅回暖。22H1 酒店分部实现收入49.46 亿元/同比-3.78%，恢复至19 年的70%，其中：境内收入34.65 亿元/同比-19.54%，恢复至19 年的68%；境外收入14.86 亿元/同比+76.16%，恢复至19 年同期的76%。分品牌来看，锦江之星/锦江都城/铂涛/维也纳收入分别同比-22%/-21%/-26%/-14%。业绩方面，酒店分部经调整EBITDA 为4.02 亿元/同比-34.96%，境内实现净利润0.68 亿元/同比-81.2%，境外亏损2,100 万欧元/相较21 年减亏1,988 万欧元。

    各品牌盈利均有下滑，维也纳表现韧性十足。维也纳实现归母净利润1.39亿元/同比-45%，锦江之星实现归母净利润0.04 亿元/同比-92%，疫情冲击下维持盈利，主要系隔离酒店需求回补；铂涛亏损0.14 亿元/同比-108%，主要系华东地区7 天直营门店相对受损严重；餐饮业务实现营业收入0.97 亿元/同比-20.79%，归母净利润0.75 亿元/同比-57.17%，亦受上海疫情影响。

    疫情拖累新开店节奏但净开店相对稳健，拓店质量领先同行中高端占比持续提升。净开店创历史新高，签约店有所下滑主要系公司加强签约店标准管控及下半年疫情等因素影响，经济型扭转颓势。22H1，公司新开业酒店584家（21 年同期781 家），Q1/Q2 分别开业232/252 家，净增362 家（21 年419家），其中经济型/中高端分别净增-17/379 家，开店数不及去年主要系上半年核心城市防控政策收紧，但开业转筹建对净开店影响持续减弱（22Q2 仅1家）。从品牌拓展来看，铂涛、维也纳及海外品牌中国区核心品牌拓店领跑，经济型净减少主要系锦江之星换牌白玉兰及7 天直营店处置。签约未开店4.803 家/环比减少67 家，下降趋势延续但降幅已明显缩窄。截至22H1 末，中端客房占比62.17%，较年初提升1.83pct。

    境内基本面触底反弹，海外持续回升。22Q2，RevPAR整体同比下降29.90%，恢复至19 年同期的69.78%，为20Q2 以来低点，中高端/经济型分别恢复至61.55%和69.30%；入住率为50.67%/同比-21.68pct；平均房价220.41 元/同比+0.09%，供给侧出清+结构升级下价格弹性突显。6 月下旬以来酒店行业需求快速复苏，7 月恢复度进一步提升，后续若出行政策边际放松，商务需求有望释放。境外市场转暖，5-6 月RevPAR 相较2019 年同期基本持平，22Q2整体恢复度达98%。

    渠道优化效果持续显现，境外卢浮分部管理费用仍有优化空间。从有限服务型酒店业务分部来看：1）直营收入27.63 亿元/同比+5.62%，主要受益于境外业务复苏，加盟收入21.50 亿元/同比-13.02%，主要因疫情影响首次加盟费；2）销售费用率为12.03%/同比-1.23pct，疫情冲击下仍有改善，期待后续会员体系整合带来CRS 占比持续提升；3）管理费用率为14.13%/同比+0.74pct，从绝对值来看略有增长，推测由于境外业绩大幅回暖导致相应分部绩效有所提升。

    拟赴瑞交所发行GDR，推进公司全球化战略。本次发行GDR 所代表的新增基础证券 A 股股票不超过2 亿股，募集资金拟用于拓展及升级主营业务，进一步推进国际化布局，进行战略收购，补充营运资金和其他一般企业用途等；2020 年锦江中国区成立，除深度整合境内业务以外，亦提出“五大区域”建设的全球布局，公司大股东锦江国际集团于2018 年11 月收购丽笙酒店集团，根据公开新闻，今年6 月丽笙以6.75 亿美元价格将美洲区业务拆分出售，并宣布2025 年以前，实现亚太地区业务量增长400%的目标，以及新增1700 家酒店及度假村。

    盈利预测及投资建议：公司开店及内部效率优化稳步推进，坚定看好公司品牌力快速扩张机遇期及内部管理渠道各方面提升机会。考虑到疫情不确定性，下调盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润分别为2.19/19.27/24.51 亿元，9 月6 日股价对应PE 分别为270.2/30.7/24.1，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和RevPAR 增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，股东减持风险等。

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